破净的中远海控价值几何？

（原标题：破净的中远海控价值几何？）

$中远海控(01919)$ 是his哥的爱股，经常看他信誓旦旦的谈自己满仓中远海控的心理过程，所以慢慢对这家公司有了些兴趣。毕竟his哥的组合盘，8年时间，获得了8.4倍投资收益。他满仓的公司，值得探究一番。刚好最近中远海控港股大跌，市净率到了0.77，可以看看有没有投资机会

事先声明，我对这个行业了解程度不深，只是出于好奇，搜集了一些信息，算是给自己的兴趣，做个总结，请谨慎观看

一、净资产的结构

中远海控当前的最大看点，就是港股“破净”，所以首先探究一下，中远海控的净资产到底有些什么。先来看三季度的资产负债表数据：

从资产质量方面看，中远海控21/22年受益于疫情反复，航运需求暴涨，2年赚了将近2000亿，大手笔分红以后，仍然剩余了较多现金，因而资产质量还算不错，账面有高达1900亿的现金

有意思的是，中远海控的经营型资产和总负债规模差不多，而经营型资产里边，主要就是1900亿的现金和200亿+的应收类账款，现金可以用于抵债，应收也也可以抵消应付类负债。因而我们可以假象一下，公司把经营型资产用来还了所有的负债，那么剩余的就是1930亿的生产型资产+774亿的投资资产，合计2704亿，正好等于股东权益2710亿。

也就是说，如果我们按照现价，花1650亿全资收购中远海控，那么我们可以得到一个无负债，拥有1930亿生产型资产 + 774亿的投资资产。接下来，我们再细拆一下，这些资产里边都有什么，首先是生产型资产：

以上四样资产合计1865亿，可以代表生产型资产了。其中固定资产+在建工程，主要是船舶（约59%）、集装箱（约15%）、办公设备（约14%）、房屋及建筑（约13%），全都是运输业务的基础设施。使用权资产和固定资产的类型差不多，基本也都是船舶、房屋、设备相关的海运基础设施资源

投资资产里边，大头是股权投资，占比接近90%，剩余的多是权益工具、金融资产投资。股权投资里边，除了中粮100亿的股权投资，剩余的580亿投资，几乎都是码头、集装箱等产业链公司的投资

可以看到，收购中远海控，还清负债以后，我们得到的资产，90%以上都是海运业务相关的船舶、设备、码头、建筑等资源。如果单论这些资产的账面清算价值，打个5折，算1350亿吧，市值1650亿，好像也没低估。

但是如果考虑到这些资源的稀缺性，可能还真的有些低估。一方面船舶当下是稀缺资源，看看中国船舶的订单，要拿到船当下不是个容易的事儿，所以船舶当下的价值打5这是比较低估的；另外一方面，海运码头、停靠船位都是相对稀缺的资源，因为海运不像陆运，可以随处设置点位，适合海运点位的海岸线是有限资源，且受到一定程度的管控

因此，当前PB在0.78的位置，相当于把资产打了7.8折，总体上算是合理区间吧，没多少便宜可占

二、净利润的底线水位

讨论净利润之前，先看下近5年三季度累计的净利润和现金流之间的关系：

可以看到，公司的经营现金流长期大于净利润，主要原因是公司的固定资产占比很高，因而折旧和摊销金额较大，这些钱在利润表扣除了，但是现金流量表没有扣除。考虑到，大部分固定资产都是现成的，折旧以后依然能够使用，所以目测近几年也会继续保持经营现金流大于净利润的状态

海控的业绩主要就是运价*运力，运力短期内比较难改变，因而短期内的业绩主要看运价，长期则可以看运力的增长情况。

运价可以看CCFI，以下是CCFI近10年的平均值：

海控的经营业绩和CCFI强相关，但由于2021/2022，2年赚了10年的钱，突然变成了暴发户，利息收入大增，因而同样的CCFI，每年利润会多出100亿。比如我们选取2020年和2023年，2020的财务费用是41.3亿，属于支出，而2023年，财务费用-56.6亿，变成收入了，考虑到有息负债还会继续降低，现金还会增加，所以基本上可以认为，相同CCFI的情况下，未来每年靠利息，海控的利润会比之前增加100亿。是不是很神奇？普通小伙撞大运，突然变高富帅的感觉。以前累死累活，一年挣100亿，现在躺着顺手就多出100亿利润。

通过上图，可以发现，CCFI大部分时候的低位在800~900之间，粗略的算，我们取个均值850，那么和2023年的937，相差刚好10%，而如果我们考虑到运力每隔几年会增长10%，就可以把2023年的情况，作为未来10年的最差情况参考值。为了解释这个计算方式，可以看下近5年的运力变化情况：

2019年到2024年，5年时间，运力增长27万，差不多10%，毕竟2024年年报还没发，324万是中报的数据，年报也许还会增加一丢丢，粗略算5年10%的运力增长吧。以2023年为起点，每5年运力增长10%，10年后运力增长20%，平均一下，未来10年平均运力，就是2023年的1.1倍

综上所述，未来10年，CCFI指数最低值850，那么未来10年的最差业绩，在2023年的基础上，指数多算了10%，运力少算了10%，0.9*1.1 = 0.99，约等于1倍，因而2023年可以作为10年业绩最低位的基准值

而2023年的净利润是多少呢？归母238亿，因此，我们可以得出结论，未来10年，海控最低的净利润在200~300亿之间，悲观一点就是200亿，乐观一点就是300，毕竟利息会越来越多。

现价对应1650亿，收购一家无负债、航运资产价值2200亿，每年可以赚200~300亿，收益率 > 12%，分红率 > 6%的公司，划算嘛？

听起来好像还有点诱人，好像有点理解his哥了

三、海运的未来格局

说实话，对于海运这个行业研究不深，大概看了下马士基的发展历史，然后打开地图，看了下，世界知名的几个海运公司诞生地之后，发现了一些很有意思的事儿，先看地图：

曾经的海运老大，马士基，诞生于丹麦。从上图可以看到，丹麦在欧洲的北边，三面环海，很适合做海运。马士基发展的第一桶金，是在世界大战期间，靠运输必须物资，赚了很多钱，贷款买了很多船只。后边几十年，又遇到工业化大发展，需要运输石油，一跃成为世界最大的海运公司。

现在的海运老大，地中海航运，总部在瑞士，业务起家于意大利。从上图可以看到，地中海沿岸有很多国家，北岸的欧洲，工业发达，东岸的中东，石油资源丰富，南方的非洲，矿产资源丰富，这是一个非常优质的贸易圈，且大部分国家都沿海，因而发展出一家世界航运巨头也就不奇怪了。

然后我们再看看亚洲的地图：

亚洲的海上经济圈，确实不如地中海商贸圈那么优越，很多时候陆运也能解决问题，这大概是亚洲海运事业发展比较缓慢的原因。但考虑到中国是全世界最大的制造业输出国，东南亚也在模仿中国的道路，走制造业的路子，理论上，亚洲未来会有很大的商品输出需求，因而海运的需求还是会有增长，但是增长多少，需要看具体情况了。

可以确定的是，未来10年，中国公司出海的比例会逐步上升，新能源汽车、家用电器，都已经走在世界前列，国内竞争趋近饱和，接下来都会大踏步的出海，比如最近3年，跨境电商火爆，海上各段的运力就有些不足。理论上，这里存在一些发展机遇，看看中远海控能不能把握住了

四、总结&感叹

1）海控前两年撞上大运，赚了很多钱，资产结构发生了重大变化，靠着利息收入，同样的CCFI指数下，净利润会多出100亿，从而让净利润可以稳定在200亿以上

2）海运这个生意，质量一般，需要重资产投入，且日常的净利润率不高，但是遇到动荡的年份，比如战争、疫情，反而能大赚特赚，2年就能赚回10年的利润。仔细想来，倒是可以跟手里的消费品公司，做一定的对冲

3）根据CCFI指数和海控的收入情况看，公司是典型的周期股，去年处于周期的相对底部，今年处于周期的中间位置。最佳的建仓时机，其实是去年，那时候资产结构已经明确出现了重大变化，最低净利润已经抬升至200亿以上，而当年的CCFI处于较低水位，市场对于公司的估值给的也较低，不仅资产被低估，盈利能力也被低估，算是非常理想的投资机会。

只可惜，之前没关注这家公司，和海油一样，只能拍断大腿！！！

当然，现价对应的估值，在盈利能力方面有一定的低估，计算下来，港股当下的投资回报率大概率可以在12%以上，分红率大概率在6%以上。唯一不爽的是，港股通有20%的分红税，会大幅降低可获得的回报率。

另外，也要考虑到，近2年中远海控的股价涨幅较大，中东战争也有缓和趋势，CCFI明年不一定能维持当下的高位，因而短期有较大的回调压力。所以我的想法是，现在港股账户配置一小部分中远海控，然后等股价继续下跌，跌到有更多便宜可占的时候，再考虑港股通多买一些（毕竟港股通的收益要少20%），同时也观察下，接下来的国际局势会怎样发展