贵州茅台业绩预告解读

（原标题：贵州茅台业绩预告解读）

近日贵州茅台发布了2024年度经营情况公告。公告显示，2024年茅台酒基酒产量5.63万吨，较2023年下降1.6%；系列酒基酒产量4.81万吨，较2023年增长12.12%。

营业收入1738亿元，同比增长15.44%，净利润857亿元，同比增长14.67%。酒类营收1704亿，其中茅台酒营收1458亿，同比增长15.18%；系列酒营收246亿，同比增长19.24%。

2024年茅台酒、系列酒依然实现了稳健增长，贵州茅台似乎没有受到市场环境的影响，但如果我们对数据稍加拆解，就会看到不同的信息。

2024年四季度营收约507亿，同比增长12.01%，净利润约249亿，同比增长13.79%。四季度茅台酒营收约445亿，同比增长13.62%，系列酒营收约52亿，同比仅增长3.4%。

单季度数据如下：（单位：亿元）

可以看出，茅台酒增长较为稳定，系列酒增长在四季度大幅减速。

在《贵州茅台三季报简评》一文中，三元提出了几个值得关注的点，一是毛利率下行，反映出产品结构的变化；

二是三季度批发代理渠道在提价之后营收仅个位数增长，反映出向经销商压货能力的下降；

三是除i茅台外的直销渠道突现爆发式增长，原因不详，如抛开这一不明增长，贵州茅台三季度增长近乎停滞。

贵州茅台的变化反映出白酒行业处于下行周期，四季度的经营数据进一步印证了这一趋势。

以史为鉴：（营收数据、单位：亿元）

上一轮白酒危机中，飞天茅台保持稳定，但非标茅台及系列酒出现较大波动，这是由需求属性以及品牌力决定的。详细分析见《聊点不一样的-简读贵州茅台2023年年报》。

从解读2023年年报开始，三元就持续在提示毛利率下降背后反映出的非标茅台占比下滑问题，加上三季度直销渠道增速放缓及三四季度系列酒增长减速，进一步印证了贵州茅台正在经历新一轮白酒下行周期（持续关注的小伙伴应该会记得，三元从2021年就开始提示周期下行的可能）。

本轮下行周期既有供给侧的原因（酒企压货导致的社会库存、酱酒热导致的社会库存、甚至包括不少企业为抵债而开发的“高端”白酒库存），也有需求侧的原因（经济下行、消费萎靡），还叠加有茅台酒的金融属性周期（价格下行，投机需求减弱，暂未出现类似上一轮白酒危机时的恐慌性降价抛售）。上市酒企大多从三季度开始降速，以期优化社会库存。从目前情况看，下行周期或仍将持续较长时间。

就贵州茅台而言，2025年可供销售的茅台酒有12%左右增量，在正常的白酒周期里，贵州茅台几乎可以稳稳实现15%左右的增长。在下行周期里，我们对系列酒的增长预期需要下调（甚至可能出现负增长），非标茅台占比下降，产品结构升级带来的价格增长动力减弱，同时酒企存在向批发代理渠道给予更大支持以共度时艰的可能，新增供给完全投放至直销渠道概率在降低。简单来说，茅台酒有增量，但提价动力在下行周期里大幅减弱，系列酒存在增长停滞甚至负增长的可能，综合考虑这些因素，三元预估2025年茅台营收增速可能降至高个位数至10%左右。