白酒危机：再次重演的历史

（原标题：白酒危机：再次重演的历史）

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$

近年来，白酒行业跌跌不休，老大哥茅台相比股价高点已经跌去40%+，二哥五粮液和三弟泸州老窖更是跌超50%+。白酒到底怎么了，是周期性调整，亦或是永久性变盘？鬼故事不绝于耳，消费降级、人口老龄化、年轻人不喝白酒...今天，我们将尝试定量得去分析，本轮白酒危机的烈度和时长。

一、人口结构和消费群体分析

首先，我们来看看人口结构在过去十年以及未来二十年的变化：

2014～2024年，无论是酒精消费者总数、还是白酒消费者数量，变化基本可以忽略不计；2024～2044年，未来的一二十年人口结构变化的影响开始凸显，酒精消费者总数和白酒消费者数量，都将以每年1～2%速率衰减。

再看富裕人群和财富结构在过去八年的情况：

2015～2023年，富裕人群数量以6~7%年化增速保持稳健增长，仅近两年因房产危机略有下滑；根据公开数据显示人均可支配收入年化增速在7.5%，富裕人群的可支配收入应该会比人均可支配收入增长更快，推测在8～12%左右。

另外，富裕人群的内部结构也较为稳定，高净值、超高净值人群比例没有太大变化。值得注意的是，从富裕人群到高净值人群，拥有净资产从六百万到一千万，财富没有翻倍，但是数量减少了60%；从高净值人群到超高净值人群，拥有净资产从一千万到一亿，财富翻了十倍，数量减少到快二十分之一——这说明了，金字塔的坡度陡峭，高端白酒需要做好量价的平衡，否则价格迅速提上去，销量快速下滑也得不偿失，毕竟高净值人群酒量也没有更大。

综合人口和财富情况，在过去八年，富裕人群数量扩大和可支配收入增长，可以很好解释高端白酒15%～20%的年化增长速率。

二、茅台：堰塞湖已满，利润即将见顶

首先，我们来看看茅台的价格和利润情况，2015年至今，茅台和五粮液、国窖的价差迅速扩大，按理说盈利能力应该大幅提升才对，但是毛利率（92.23%～91.96）和净利率（50.38%～52.49）其实没有什么变化。那么结合业务实际来看，天价茅台给酒厂带来了什么？只有高危的董事长、渐行渐远的消费者、社会库存的堆积。

（2015年茅台市场价和出厂价基本没有价差，以2015年作为库存周期出清的起点，以富裕人群的数量变化模拟实际饮用量变化）

短期内，茅台和五粮液大概率价差会缩小，并进行库存的出清。根据模拟数据显示的茅台酒社会库存情况：截止至2023年，茅台酒大约积存了4000～7000万瓶；2024年在调价21%基础上实现15%的营收增长，可计算销量应会减少5%，但是仍然又积压了1300～1700万瓶的库存。

2025年如果茅台进一步控量保价，提价21%并控制出货量在7000万瓶左右，那么未来三年可以基本实现利润稳定且不再新增加社会库存。三年之后，根据高净值人群的发展情况，继续提价去库存或放量增规模，无论是哪种方式，都将会重拾利润增长。但是如果2025年，茅台没有控量保价，继续大量出货促增长，平台期和增长拐点将会顺延。

三、五粮液：消费不足引起库存失衡

接下来，我们来看看整体五粮液的量价情况：2015年～2023年之间，营收增长到376%，折算年化18%，其中提价贡献16%，扩量贡献2%。基本上，五粮液自上一轮白酒危机以来，营收增长与富裕人群的扩大和可支配收入的增长是能够相互匹配的。

再来看看结构的情况，可以看出五粮液系列酒的营收增长远远高于系列酒，进一步验证五粮液的营收质量。这说明五粮液确实吸取了被茅台赶超的教训——做强品牌，精简产品线，反应到财报上就是毛利率（69.20%～75.79%）和净利率（29.60%～37.85%）的提升。

（备注：2015～2019年是以120元为分界线，区分中高价酒和低价酒并进行对应营收数据披露，2020年起开始详细披露五粮液和系列酒的营收、销量情况）

从五粮液和系列酒的营收、销量近况来看，最近三年五粮液产品的增长主要依靠量，系列酒产品增长主要靠价。这反映了，这两年五粮液提价能力受房地产泡沫影响，只能通过五粮液产品放量做营收，利用品牌力挤压中端市场增长。

综合来看，五粮液面对的问题，主要是消费不足引起的库存失衡。短期内，应该不会出现利润断崖下滑的情况，但是也大概率会进入几年的横盘期。

四、泸州老窖：难以解释的增速，利润腰斩风险高

最后，来看看泸州老窖的情况，单纯总营收和总销量来看，增长似乎也合理，也符合量减价增的大趋势。但是如果撇开低档酒，聚焦中高档酒的情况，就要惊呼一声：2015～2023泸州老窖的中高档酒营收以31%年化速度增长，远远高于茅台和五粮液，也超过了富裕人群增长和可支配收入提升可以解释的范畴。

（备注：高档酒指国窖系列，中档酒指特曲、窖龄系列，低档酒指头曲、二曲系列，耐人寻味的是2020年起，泸州老窖与五粮液相反，停止单独披露核心产品国窖1573的量价情况，将国窖、特曲和窖龄酒系列一起披露）

硬要解释的话，无非是向渠道商压库存、中产阶级前几年的消费升级或者是优秀的管理层。后一者，老窖的管理层是否优秀，仁者见仁智者见智；但万一是前两者，那么后续泸州老窖利润大概率断崖式下跌，即使是均值回归至茅台、五粮液的水平，也意味着利润腰斩后再进入横盘期。

五、总结：历史重演，白酒寡头已进入击球区

2012～2014年的白酒危机中，茅台以零增长安然度过，五粮液利润下滑近四成，泸州老窖利润下滑八成。

根据人口结构、富裕人群情况和白酒的量价分析，本次白酒危机茅台和五粮液的表现未必会有上次差距那么大，两位王者大概率都能够维持利润平稳或略微下滑，泸州老窖则极可能腰斩后再进去横盘期。

长期来看，预计白酒量减价增趋势将加快，越高端的白酒提价能力越强。茅台和五粮液、泸州老窖的价位差距长期来看会进一步拉大，利润增速=富裕人群扩大速度+富裕人群收入增速（应会高于人均GDP增速，预计在6~10%间）-人口衰减速度（1～2%）=5～10%。

结合茅台的22PE、五粮液的16PE和泸州老窖的12PE来看，酱香酒神和浓香酒王都是过得去的选择，已经进开始入击球区，需密切观察后续走势。

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