派格生物赴港上市 几番IPO折戟遇上资本变局

《投资者网》蔡俊

派格生物（下称“公司”）在一个微妙的时机，再次发起上市申请。

根据招股书，公司主营创新药研发，至今仍无商业化产品，上市目的地为港交所。站在背后的投资机构，包括联想之星、元生创投、君联资本等。

在创新药最火红的阶段，公司曾申请科创板上市，但监管层对其估值变化予以高度关注。终止后，公司还计划继续境内上市，但因行业和资本的时局变化，最终选择赴港上市。可以说，公司的IPO之路，折射出行业丰富的历史画像。

大风始于末

派格生物的IPO，始于科创板，也始于创新药的风口末期。

2021年，公司提交IPO申请，计划登陆科创板。但历经两轮问询，次年公司的审核状态变为终止，首次上市之旅失败。

根据当时监管层的反馈，核心产品未实现商业化只是重点之一，估值异常更引起监管层注意。

上世纪80年代，毕业于湘雅医学院的徐敏留任附属医院工作，之后获得赴美深造机会。在大洋彼岸，其拿下哥伦比亚大学的学位并留校担任研究员。2008年，徐敏回国创办派格生物，专注代谢紊乱的创新药研究。

2015年到2018年，公司多轮融资并推进到E轮，投后估值从1.17亿美元涨至4.32亿美元，主要投资者为天士力。2019年，公司又进行新一轮融资，但估值降至23亿元，折合约3.1亿美元，

对此，监管层展开问询，要求解释融资估值的变化与研发进展是否匹配。公司回复，E轮融资时公司的研发项目PB-119正开展临床二期研究，适应症为2型糖尿病；但后续估值为何下降，并无详细的披露。

实际上，天士力投资公司的同时，双方还签订《产品商业化协议》，约定主要产品PB-119和PB-718完成相应进展后，公司需优先向天士力发出通知，确认后者是否在同等条件下，取得独家商业化权利。

问询函中，监管层也就该事项提出质疑，公司表示协议属于正常交易，不存在暗箱操作。但本轮赴港上市前，公司废除该协议，原因是天士力战略重点的优先级有所调整。

2023年，派格生物一度有过卷土重来的想法。中金公司曾三次发布公司的IPO辅导报告，第三期提到公司计划境内申请上市，并有三个主要问题需解决，包括业务发展战略规划完善、持续推进财务核查、持续推进股东专项核查等。

身处大变局

派格生物的上市计划，在大变局面前显得扑朔迷离。

变局之一是资本市场。时至今日，公司仍未实现盈利，但监管层对此类企业的上市门槛逐渐收紧。时代红利打开的一道门，终究收窄成缝。

同时，创新药的估值泡沫被刺穿。2023年，公司最后一轮融资的投后估值为40亿元。当初申请科创板时，公司拟募集25.38亿元、公开发行不超过25%的股权，以此计算估值超100亿元。

变局之二是现金流危机步步紧逼。截至2024年8月，公司累计亏损10.53亿元，现金及现金等价物0.27亿元。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2.2亿元。账面上的资金，若不及时“补足弹药”，可能无法满足日常开支。

值得注意的是，派格生物在招股书里表示“拥有充足运营资金资助未来12个月的现有业务”。这种底气源自持有的资产，截至2024年8月公司按公允价值计入损益的金融资产达1.94亿元。

换言之，公司通过变现金融资产可维持开支。市场也关注到，公司与泰格医药存在诸多关联。

2019年，泰格医药通过旗下平台参与公司融资。次年，泰格医药成为公司第一大供应商，采购金额占比高达42%，并同时再次向公司增资，金额达5000万元。此后，公司开启科创板的上市工作。

2024年前三季度，泰格医药营收、归母净利润分别为50.68亿元、8.13亿元，各自同比降低10.32%、56.72%。同时，该企业依旧延续扩张之路，完成收购观合医药40.565%股权。

另一家备受瞩目的股东天士力，2024年也迎来大变局。同期，华润三九确认将收购该企业股权，完成后天士力的控股方将变更为华润三九，实控人也会由闫希军家族变更为中国华润。新股东将如何处置派格生物的股权，值得跟踪。

错失好时机？

若早点赴港上市，派格生物的资本命运或有所不同。

根据招股书，公司核心产品PB-11为一款长效GLP-1受体激动剂，主要用于T2DM（2型糖尿病）及肥胖症的一线治疗。该药有个更被人熟知的名称：减肥药。

2023年，由诺和诺德开发的司美格鲁肽在市场上火爆大卖，由此带动“减肥药”概念的热潮。报告期内，该药全球销售额超200亿美元，中国区收入达42.89亿元。

同期，公司研发的PB-119也申请上市。另外，公司还拥有PB-718、PB-1902、PB-722等处于临床阶段的候选药品，分别治疗减重及降低肝脏脂肪含量、便秘、治疗先天性高胰岛素血症等。

倘若派格生物此时申请港交所上市，凭“减肥药”概念或走上一片坦途。但世上没有如果，一年多过去，公司仍无产品获批商业化，板块概念的热度也迅速降温。

时至今日，国内尚无国产GLP-1制剂获批。反观进口同类产品，今年1月司美格鲁肽口服片首次在国内销售，礼来的同类药品替尔泊肽也正式上市。因为重合适应症，所以两个药品的“打擂台”尤为热闹，根据礼来发布的试验结果，替尔泊肽减重效果优于司美格鲁肽。

那边进口产品如火如荼，这边国产还在研发中。2024年前八个月，公司亏损2.02亿元，研发支出7600万元。

即使有些企业资本化成功，市场给出的回馈也是相当冷淡。同为开发GLP-1制剂，与华东医药深度绑定的九源基因于2024年11月上市港交所，并吸引到阿里、复星等作为基石投资者认购。首日开盘，该企业的跌幅近40%，目前总市值约10亿元左右。（思维财经出品）■