万科投资分析：逆周期下的价值博弈

（原标题：万科投资分析：逆周期下的价值博弈）

（数据覆盖2021-2024年，含2024年惨烈预亏450亿分析）

一、行业分析：在废墟中重建规则

竞争格局：从“春秋混战”到“寡头割据”

中国房地产行业经历了一场“大逃杀”式的洗牌。2021年行业TOP10房企市占率27%，到2024年已提升至40%，但这份“集中度红利”背后是惨烈的代价：

- 头部玩家锐减：恒大、融创等民营巨头退场，2024年TOP10中仅剩万科、龙湖两家民企，其余均为保利、华润等国央企。

- 幸存者特征：2024年存活房企的共性——现金短债比>1.5倍、土储70%以上位于一二线、非开发业务占比>20%。万科三项指标分别为2.1倍、75%、25%，恰好达标。

- 新势力入局：地方城投公司被迫接手烂尾项目，但因缺乏开发经验，往往选择与万科等头部企业合作代建，2023年万科代建业务收入增长80%。

结论：行业进入“国央企主导+民企专业赋能”的新阶段，万科凭借混合所有制身份卡住生态位。

行业趋势：政策底已现，市场底未明

- 需求端：2024年城镇化率68%，但住房需求结构剧变——改善型需求占比超70%，大家经常说完了的90后成为购房主力（更看重物业服务和社区品质）。

- 供给端：2024年上半年土地成交面积同比再降18%，开发商集体“减肥”——万科2024年拿地金额仅200亿（2021年超2000亿），但新增土储中80%为并购优质项目。

- 政策端：2024年“史诗级救市”出台：首付比例降至15%、央行设立3000亿房企纾困基金。但政策传导需要时间，市场预计2025年才能企稳。

- 模式转型：开发商从“卖房子”转向“卖服务”，物管、租赁、城市更新等业务毛利率超30%，万科在这些领域已布局超10年。

波特五力模型：压力测试下的生存密码

- 上游（地方政府）：土地出让金仍是地方财政命脉（占比超30%），但核心城市开始用“定向出让”代替价高者得——深圳地铁将5宗TOD地块以协议价定向出让给万科。

- 下游（购房者）：客户决策周期从2021年的2个月拉长至6个月，但万科2024年上半年客户转化率逆势提升至25%（行业平均15%），得益于“交房即交证”的信用背书。

- 潜在进入者：行业门槛高到“劝退”新玩家——单个项目启动资金超10亿，但险资通过认购万科REITs（2023年发行仓储物流REITs募资50亿）曲线入场。

- 替代品（租赁住房）：一线城市租金回报率仅1.5%，远低于按揭利率，万科的长租公寓业务反而成为新房获客渠道——2023年30%公寓租客转化为购房者。

- 同业竞争：保利、华润等国央企融资成本比万科低1-1.5个百分点，但万科凭借市场化机制，管理费用率控制在2.1%（国企平均3.5%）。

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二、公司分析：混改样本的攻防战

杜邦分析：ROE为何跌入谷底？

拆解万科2021-2024年ROE变化轨迹：

- 2021年：ROE 18.6%（净利率10.2% × 总资产周转率0.25 × 权益乘数4.5）

- 2024年（预估）：ROE -5.2%（净利率-3.8% × 总资产周转率0.15 × 权益乘数5.1）

关键结论：

- 净利率转负：主因2024年计提存货减值超300亿（针对三四线项目），但核心业务毛利率仍保持18%（扣除减值后）。

- 周转率新低：2024年存货去化周期拉长至24个月，但通过代建模式盘活合作方土地，轻资产周转率达0.8次。

- 杠杆不降反升：为应对行业危机，万科主动增加银行授信，2024年有息负债较2023年增加200亿，但现金短债比仍保持2倍以上。

核心竞争力：寒冬里的四件棉袄

- 产品溢价力：在杭州、苏州等强二线城市，万科项目售价较周边高10-15%，但去化速度快30%，2024年上半年销售额市占率逆势提升至4.2%。

- 融资特权：2024年发行3年期公司债利率3.5%，较其他民营房企低400个基点，未使用银行授信超4000亿（可覆盖2年到期债务）。

- 管理防火墙：“战时机制”下，总部人员缩减30%，区域公司获自主定价权，2024年营销费用率降至2.8%（行业平均4.5%）。

- 土储含金量：一线城市土储占比35%（楼面价/售价比仅25%），2024年新增土储全部位于上海、深圳等核心城市。

3. 深铁+国资委的双重赋能

深圳地铁（持股27.9%）与深圳国资委的深度介入，带来三重战略红利：

- 资源导入：独家获取深圳6条地铁沿线开发权，2024年TOD项目贡献40%销售额，毛利率达38%（普通项目仅15%）。

- 信用加持：2024年万科被纳入“央行房企白名单”，获得500亿专项贷款额度，利率较LPR下浮20个基点。

- 政企合作：深度参与深圳“十四五”保障房建设（承担30%任务量），锁定未来5年300亿代建收入。

深铁集团董事长辛杰接任董事会主席。我们认为辛杰作为万科大股东深铁集团的董事长，本次执掌万科董事会，优化核心管理团队，体现出国资从最初的财务援助到直接介入，控制权逐步加深，有利于后续部署推进化解风险、保障交付等工作。郁亮等前任高管继续留任副总裁，能够保障管理层平稳过渡。

多方表态积极支持万科稳健发展。根据深圳发布，广东省、深圳市及有关部门、金融机构负责人表示：全力支持企业稳妥处置风险，保持万科融资规模总体稳定，助力企业持续健康发展。

其中：

深圳市国资委负责人表态：有能力、有实力、有足够的子弹支持地铁集团通过一切可能的市场化、法治化手段推动万科稳健发展。同时将通过直接注资、划拨资产等方式降低地铁集团资产负债率，增强其流动性，支持其更好地发挥万科第一大股东的作用。

深圳市住建局负责人表态：将大力协调有关方面妥善处置万科部分闲置存量土地，帮助万科盘活资产、回笼资金。广东省住建厅表示：将推动企业更多房地产项目进入“白名单”。

深圳8家国有银行和股份制银行负责人表态：将继续积极运用各种金融工具，满足万科合理融资需求，全力保障其整体融资规模稳定。同时进一步加大对万科主要股东的支持力度。

之前，国有大行工行、建行等对万科贷款“只增不减”，2024年新增开发贷利率4.1%（行业平均5.5%），并允许债务展期3-5年。 股份制银行对非核心城市项目收紧信贷，但通过认购万科CMBS（商业地产抵押债券）变相支持，2024年发行规模超100亿。

4. 财务安全阀：预亏450亿的真相

万科2024年预亏450亿震惊市场，但拆解可见：

- 主动减值洗澡：对唐山、郑州等18个弱二线城市项目计提减值320亿，这些项目拿地成本普遍高于当前售价。

- 业绩延迟确认：将深圳、上海等核心城市高毛利项目（毛利率25%以上）结算推迟至2025年，人为压低当期利润。

- 转型阵痛：物流地产、长租公寓等新业务年亏损约50亿，但万物云贡献净利润25亿，形成对冲。

关键判断：此次巨亏是财务洗澡+业绩调节的组合拳，剔除减值影响后核心净利润约80亿，手持1300亿现金仍能抵御寒冬。

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三、估值分析：深坑里的黄金

1. 绝对估值：DCF模型的两种可能

- 悲观情景（行业L型复苏）：假设2024-2026年营收增速-10%/0%/3%，永续增长1%，WACC=10%，估值11.5元/股；

- 乐观情景（U型反转）：假设2025年起营收增速5%/8%/10%，永续增长2%，WACC=8%，估值24.3元/股；

- 当前市值870亿：反映市场相信行业将长期低迷，但未考虑资产重估价值——万科自持商业地产按REITs估值可达1200亿（账面仅800亿）。

2. 相对估值：历史级低估

- PB视角：0.4倍PB创上市以来新低，相当于假设万科净资产虚高60%，但其一二线土储按当前地价重估可增值40%。

- PE视角：2025年预期PE 8倍（假设净利润回升至150亿），低于港股内房股平均12倍，但需警惕业绩修复不及预期。

- 股息率视角：2024年可能暂停分红，但若2025年恢复35%分红率，按当前股价测算股息率达6.8%。

3. 净利润预测：从ICU到康复室

| 年度 | 2024E | 2025E | 2026E |

| 营收 | 3800亿 | 4000亿 | 4300亿 |

| 归母净利 | -450亿 | 150亿 | 200亿 |

关键支撑：

- 2024年：通过减值出清历史包袱，新获取项目毛利率提升至20%以上；

- 2025年：核心城市高价项目集中结算，代建业务贡献50亿利润；

- 2026年：物管、物流等新业务利润占比超30%，弱化开发业务波动。

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四、风险提示：五把达摩克利斯之剑

1. 流动性黑洞：若2024年销售再降20%，现金短债比可能跌破1.5倍安全线；

2. 资产减值连环爆：当前存货中仍有约800亿三四线项目，若继续降价可能引发二次减值；

3. 政策反复风险：保障房建设可能挤压商品房市场，万科在一线城市土储面临价值重估；

4. 治理冲突隐患：深铁与管理层对转型节奏存在分歧，可能影响战略执行效率；

5. 信用反身性风险：评级机构若下调投资级评级，可能触发美元债交叉违约条款。

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五、结论：在刀尖上跳舞的价值修复

万科当前已处于“破产价交易”——市值仅2200亿，但其自持物业+土储重估价值超4000亿，这种极端定价隐含两种可能：

- 陷阱论：行业进入长期衰退，万科难以摆脱开发业务拖累，最终沦为“低效资产处置平台”；

- 黄金坑论：政策底与市场底将先后出现，万科凭借混改优势率先复苏，3年实现估值翻倍。

投资者应对策略：

- 激进派：当前价格可逐步建仓，现在市值以下每下跌10%加仓一次，博取困境反转收益；

- 保守派：等待销售同比转正（预计2025Q2）、资产负债表修复（净负债率<40%）两大信号；

（本文数据来源：公司公告、克而瑞、央行报告，分析仅供参考，本人持有万科股票，且大亏，观点可能错误，投资决策需独立判断）

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