片仔癀——贵，还是不贵？

（原标题：片仔癀——贵，还是不贵？）

$片仔癀(SH600436)$

片仔癀，估值40倍PE左右，来到近10年估值低点，40PE是贵，还是不贵？

于是，花了半个多月时间，翻看公司上市招股说明书和历年年报，以及公司的一些相关信息，对公司有一个大概了解。

虽说公司是一家中华老字号，但过去从未接触过公司产品，也没见多少广告宣传，远不及同仁堂、云南白药、东阿阿胶、马应龙等知名，至少对我来说，是这样。

如果不是因为股市，压根儿不知道这家中华老字号。

下面，就公司相关信息，整理了一下，非常片面，某些判断仅代表个人观点，不构成投资建议。

公司主营业务是医药行业、化妆品、日化业及其他（食品）。

医药行业包括：医药制造业和医药流通业。

下表是2023年公司分行业营收情况，医药制造业48.02亿占比48%，医药流通业42.05亿占比42%，化妆品业7.07亿占比7%，其他3.23亿占比3%。医药行业营收合计90.06亿占比90%，所以，公司是一家以医药业为主的公司。

以上是公司当前的业务情况。

公司在2023年IPO时，其业务只有两块：医药制造业和化妆品业。母公司主营业务是医药制造业，另有一家子公司，其业务为化妆品，而且这家子公司在IPO之前，母公司仅持有其30%股份，公司IPO募集资金中，有一项是向这家化妆品子公司增资，使其所持股份从30%增大到60%，实现控股。

由此可知，医药流通业和其他（食品）业都是IPO之后发展的业务。

那，公司IPO之前的业务和IPO之后新增的业务，发展情况怎样？下表可以看出一些其轨迹：

上表可知，公司自2003年IPO到2023年，各项指标年化增速都很快，公司的成长性杠杠的。

但是，从净利润角度来看，2023年，合并报表归母净利润27.97亿，而母公司净利润25.28亿，说明子公司净利润仅2.69亿，占比9.6%。

由此可见，母公司才是创造利润的关键，而母公司的业务主要是医药制造业。

2023年，医药制造业的营收，主要还是母公司片仔癀系列及其他医药产品，另外包括子公司龙晖药业和片仔癀医疗器械的营收，龙晖药业2019年营收才2205万，后来推出片仔癀牌安宫牛黄丸——单品过亿，但龙晖药业的营收规模估计也较小。

权且把母公司的营收约等于公司医药制造业来看待，进行分析。

母公司营收，2003年2.05亿，2023年46.05亿，年化增长16.8%；净利润2003年0.61亿，2023年25.28亿，年化增长20.5%，成长性相当强。

而母公司的营收和净利润，主要依靠片仔癀系列创造。

因此，片仔癀的市场表现，最终决定了公司业绩表现。

下面，根据公司四块业务，捋一捋自IPO以来的发展情况，即医药制造业、医药流通业、化妆品和日化行业、其他（食品）。

医药制造业

前文提及，医药制造业主要看母公司经营数据，IPO之后，年化增速相当快，业绩比较稳定。

这块儿业务的增长，主要依靠片仔癀系列，2002年片仔癀售价102.76元/粒，营收1.96亿。2023年5月6日片仔癀零售价760元/粒，2022年片仔癀系列营收36.05亿，所以，产品涨价是公司营收增长的一大因素，同时可能还有部分原因是市场拓展的结果。

片仔癀系列涨价，但其毛利率变动不大，主要是因为原材料价格持续上涨。

公司片仔癀系列产品的重要中药材包括麝香、牛黄、蛇胆、三七。

其中，牛黄价格涨价凶猛。

2016年年报披露，牛黄价格区间为15万元/公斤-25万元/公斤。

之后，每年年报，公司都提及牛黄价格持续上涨。

2024年业绩快报披露：“根据康美网中药数据统计，天然牛黄在2023年1月的市场价格为65万元/公斤，在2025年1月的市场价格为165万元/公斤”。

片仔癀系列涨价，一是原材料涨价，产品被迫涨价，另外也说明公司可以将原材料涨价向下游转移，只是这种转移，市场接受起来比较吃力，至少当下是这种情况。

片仔癀是国家许可允许使用天然麝香的中药品种之一，为了麝香的可持续供应，公司先后在四川和陕西设立麝养殖基地。

只是，四川养麝，首期投资后，出售了一部分股份，由控股子公司变更为联营公司，从披露的财务数据上看，基本上每年都处于亏损状态。

陕西养麝，没有披露财务数据，盈亏状态未知。

片仔癀系列的销售，分境内和境外。

公司境外销售，主要也是片仔癀系列，2003年境外营收9927万，2023年境外营收4.58亿，年化增速7.9%，较境内营收增速低得多。

境外销售，主要是通过代理商运营，期间代理模式，变更过几次。

公司境内销售，主要通过药店、片仔癀国药堂、线上等渠道。

2023年年报显示，片仔癀国药堂近400家，过去，公司没有披露片仔癀国药堂是直营，还是加盟，还是其他形式，也没有披露单店经营业绩。后面有一条信息是：授权当地经销商设立“片仔癀国药堂”，说明片仔癀国药堂，不全是直营店，至少有些店是经销商所开设。从店铺发展数量上看，单店业绩可能不是太好，否则，发展速度不会这么慢。

医药制造业里，除了片仔癀系列外，还有一些其他药品：心脑用药、感冒用药、呼吸系统用药、妇产科用药、骨伤科用药、腊肠科用药、皮肤科用药、糖尿病用药等等，这些细分类别，在2021年及之前还单独披露营收和毛利率，2022年开始便不再单独披露了。从过去单独披露的数据上看，体量都非常小，而且个别类别用药的毛利率还是负数。

上述药品，公司参与集采，可能还因集采扩大了部分产品的销售规模，下表是公司2022年年报披露的集采中标情况：

2020年，公司并购龙晖药业，持股51%，该子公司主要产品为片仔癀安宫牛黄丸。并购后，安宫牛黄丸单品销售已过亿，这个单品，未来可能还会给公司业绩带业一些增量。

第二、医药流通业

公司2023年IPO之前，参股福建同春药业股份有限公司，参股24%，该公司属于医药流通行业，经营良性，公司对同春药业的参股，回报不错。

公司IPO之后，一直着力发展医药流通业，投资了很多项相关业务，虽然营收规模做上来了，只是最终结果并不太理想。

下表是2023年年表披露数据：

上表中，片仔癀（漳州）医药有限公司（合并）属于医药流通行业，公司持股95.5532%，2023年营收18.69亿，净利润3021.65万。这是公司较早涉足医药流通行业的投资，其经营效果一般般。

上表中，厦门片仔癀宏仁医药有限公司（合并）也属于医药流通行业，公司持股45%，2023年营收34.44亿，净利润1101.50万（2021年该公司亏损993万）。并购这家公司时，公司各种操作，被上交所发出监管函问询，感觉上问题多多。片仔癀宏仁（合并）2023末短期借款9.2575亿，以这么高的短借来去撑34.44亿营收，创造1101.50万利润，感觉上是在走钢丝，稍有不慎，便掉入深渊。

由此可见，公司在医药流通业发展，并不顺利，期间一波三折，总是想折腾出一片天地，但事与愿违。

反倒是，公司IPO之前参股的同春药业，持股仅24%，2023年收到的现金股利便有1200万，对联营企业（同春药业）权益投资的账面价值11,649.39万，该项投资为公司创造的回报较高。

第三、化妆品和日化行业

从公司2012年起单独披露化妆品行业的营收和净利润看，化妆品行业虽然成长性不错，但体量太小，而且发展过程中有一定的波动性。2021年营收和净利润创新高后，还在回调。

公司在最近两年筹备化妆品行业分拆上市，即使最终分拆上市成功，按一年净利润1亿出头，其估值也不会太高。

咱家附近有一家片仔癀化妆品专卖店，但其口岸位于小区内，实在看不出有啥销售业绩和辐射力，看不懂。

日化行业，从披露的化妆品和日化行业营收里，减去化妆品的营收，日化行业营收更少，几可忽略。

公司与上海家化曾合资设立公司，虎头蛇尾，没什么效果。

2021年，片仔癀牙膏已成为全国清火牙膏销售额第一品牌。之后的2022年和2023年，公司年报已没有片仔癀牙膏的相关信息了。

第四、其他（食品）业

2023年其他项营收3.23亿，当年营收占比3.2%，同比增长91.51%，毛利率仅11.93%，估计是一项亏损业务，啥时能盈利？

2012年07月07日本公司与台湾爱之味股份有限公司在漳州正式签订《合营协议书》，《合营协议书》约定双方将合作成立以下两家合资企业：①漳州片仔癀爱之味生技食品有限公司，②漳州爱之味片仔癀商贸有限公司。前者负责生产片仔癀商标之凉茶、护肝茶等功能饮品，后者负债销售。但是，2013年公司第一期投资额2500万到位后，后续投资便停了。

综上，公司的发展道路不是一帆风顺的，而是曲折前行的。

公司的业务，主要还是以片仔癀系列为主，业绩主要由片仔癀贡献。

医药流通业，营收块头看上去不小，但为公司业绩的贡献非常少，还不如化妆品行业。

另外

公司关联交易太多。

过去，向关联方提供资金，有点烦。

子公司少数股东权益多，对某些子公司的权益收购，挤牙膏式的一点一点进行，最终都还留有一点尾巴。

公司信披做得不咋的。投资者调研和业绩说明会，没有披露相关内容；投资者互动平台，总体上回复比较敷衍；多次被上交所问询，其问询回复也要回复两次。

几任管理层被查，可能是体制的通病。阿胶、同仁堂、茅五类似，用人性本善来考验管理层，面对极大的诱惑，不犯病，很难。好在都有一块金字招牌，对公司后续的影响还不是那么大。

过去几年现金流量表，着实看不懂，特别是经营性现金流量表。翻网上的一些解释，还是没搞明白。

与华润医药合资成立公司，本想借助华润医药遍布全国的网点扩大经营，结果惨淡运营几年后，把华润的股权收购了，华润片仔癀药业有限公司更名为福建片仔癀健康科技有限公司。

公司对太尔科技的投资，在资金未投出之前，太尔科技的业绩便断崖式下跌了，但公司还是对其进行投资，这操作，真是看不懂，最终亏损出局。

大兴土木，投资约10亿新建科技大楼，是否真有必要？

王富济，2009年首次买入，至2023年末持股27037500股，占比4.48%，长期坚守，收益巨大。公司最大个人股东，位列公司前十大股东第2位，按2月6日收盘市值1243亿计算，其持仓市值59.66亿。

2005末股东只有7328户。说明公司于2003年IPO两年后，看好公司的投资者并不多。

2023年末，公司股东109419户，看好公司的投资者较2005年末，增长14倍。

最后，说说我的看法，片仔癀系列是公司的当家花旦，但是近年来原材料猛涨，产品相应提价，但提价带来的效果并不理想，2024年四季报数据并不好看，公司面临着业绩增长越来越难的困境。

天然牛黄的价格回调后，公司业绩可能会有一些表现，但是，咱不是业内人士，不知道天然牛黄啥时能回调，也就无法判断公司业绩走向，至少在短期内无法判断。

因此，当下40PE，虽然处于近十年估值低点，而且2月6日206.10元的收盘股价较2021年的历史高位485.95元，已跌去58%，但是，2024年业绩个位数增长，还是难以支撑40PE估值，所以，当下看，还是显得贵了一些。

公司的基本面，比茅哥还是差一大截，而茅哥当前才不到22PE。

虽然前面已连跌3年，但估值还不便宜，继续回归均值，也不是不可能。

下图是片仔癀年K线图：

片仔癀的资料就整理到此。

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不黑不粉。

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不构成投资建议20250207。