PE估值是有效的，前提是你得分得清何为常态盈利能力

（原标题：PE估值是有效的，前提是你得分得清何为常态盈利能力）

前些天发布了关于15倍PE的文章后，有许多网友反复在纠结看PE值是否具有合理性，因为很多时候由于业绩下跌，经常会出现PE值越跌越贵的情况。

比如一家上一年盈利10亿元，市值为100亿的公司，PE值10倍；但是到下一年，这家公司的盈利下降到５亿，市值萎缩至80亿，价格下滑，PE值反而上升到了16倍。

那么之前的10倍PE有意义吗？能代表上一年处于更加低估的状态吗？很明显，上一年100亿市值的整体出价比下一年80亿市值要高，股价10倍PE的时候，并不比16倍PE的时候更便宜。

我想之所以会产生这种问题，主要是大家忽略了帕拉梅斯关于15倍PE理论设置的一个重要先决条件——PE值的分母应取企业的常态化盈利水平。

大多数时候，我们看PE值，往往习惯于采纳当期盈利作为分母（绝大部分软件计算PE，也基本都会默认当期盈利），但事实上这一做法未必准确。

打个比方，2020年疫情突然爆发，春秋航空全年亏损5.88亿，如果纠结PE，那算是彻底没法看，直接负几百倍PE，因为疫情下航空出行人流锐减，公司的真实盈利能力压根就发挥不出来。

但是，难道就能以此认为下跌没有让公司变得比平常更便宜吗？

显然不是这样，这个时候我们算PE值就不应该采纳当期盈利数据，而是要以没有疫情干扰前2019年的净利润作为分母，才能看到真实情况。

对比之下，可以发现2020年３月份，春秋航空的总市值下到了277.95亿，对应2019年的18.41亿盈利数据，过滤后PE值应该是15.1倍，比疫情前的25-26倍PE低了不少。

这就好比上面讨论的10倍PE和16倍PE的问题，关键点在于是10亿、还是５亿净利润，谁更能代表常态化盈利水平。而只有常态化盈利水平计算出的PE值才是有意义的。

现实中，盈利会受到许多额外因素的干扰，例如偶发利空、并购重组、一次性减值等等，或者干脆就是受极强周期因素的影响。关于正常盈利的取舍，实际上是一种仁者见仁智者见智的东东，并没有一个统一的评判标准。

这里就我自己的经验，与大家分享一下个人判断常态化盈利的一些方法（当然并不见得正确，仅供参考）：

１、对于持续增长型选手，我倾向于取当期净利润作为常态盈利水平，例如茅台、美的这样的，几乎每年都在循序增长，一般情况下视当期净利润为正常盈利问题不大。

我不太赞成有些人透支未来一年利润来为成长股进行估值的理念，因为未来永远存在变数，最好还是保守一点。

２、对于盈利出现停滞不前现象的个股，我会取近五年平均净利润为常态化盈利水平，然后以之为分母算PE值。

例如大秦铁路这样的，基本没有什么成长性可言，近五年的累计净利润597.42亿，我通常就会取平均值119.48亿为常态化盈利水平。

此外，如果因上游原材料价格波动，导致业绩明显变动，我也会取五年平均净利润，因为我认为有些企业受上游原材料价格波动其实经常会发生，实际上并不是单纯的偶然性因素，平滑一下要更加理性。

在《证券分析》一书中，格雷厄姆提出是以10年平均净利润为常态化盈利，但是个人觉得当代的货币发行和通胀明显要比格雷厄姆那个时代迅猛得多，当下和十年前相比货币的购买力的变化明显，取近五年均值似乎更为合理。

３、关于各种偶然性爆雷（例如减值、官司赔偿、天灾、税收政策调整等）或者一次性剧增（如并购、股票大涨、卖出资产等）。我基本会放弃采纳这一年的当期净利润，取前一年净利润或者前五年平均净利润作为参考数值。

４、对于某些强周期行业，例如好的时候暴利，差的时候巨亏，我往往选择直接放弃，因为界定常态化盈利实在太过困难，而且周期拐点很难准确去把握，并不太适合作为长期持股标的。

如果万一买了，又不想割肉，只能采取一种十分朴素的办法应对，在行业差的时候苦苦坚守（前提企业有现金流、负债不要太高，要撑得住），等待行业好的时候再选择兑现。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）

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