骑士炒期货亏麻了，理由竟是为了规避风险丨正经深度

文丨康康 郭小兴 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3200字）

骑士乳业上市第二年，业绩变脸就突兀而来。变脸的背后，竟然还有着令人哭笑皆非的原因。

根据2月28日发布的业绩快报，其2024年营收为12.97亿元，同比增长3.23%；归母净利润为-870.16万元，比上年同期（9385.19万元）下滑了109.27%。

这是骑士乳业2014年以来出现的首次亏损。快报宣称的原因，主要有：

一是2024年受市场环境影响，其终端产品特别是生鲜乳产品销售价格下降，使公司整体盈利水平受到较大影响；

二是2024年受气候影响，降雨量过剩，导致制糖原料普遍含糖量较低，进而导致白砂糖生产成本上升，毛利率下降；

三是2024年为了规避上游原材料以及下游产品市场价格波动风险，进行了期货业务操作，由于市场风险影响，期货业务运行未达预期并产生较大损失。

很有意思的是第三条，作为2023年10月从新三板转板而来的北交所乳企第一股，骑士乳业为了规避实业风险采取的举措，（竟然）是去资本市场炒风险大得多多的期货，业绩难以稳定也就不足为奇了。

正经社分析师梳理财报数据、公开数据以及媒体报道发现，骑士乳业炒期货，其实早在2019年就开始了。这应该跟其鲜奶之外的另一重要业务板块糖业有关。尽管为了管理成本和市场风险（提前锁定原材料成本以规避价格的不确定性波动、保障在糖价下跌时仍能以合理价格出售成品糖），购买期货是糖厂较为普遍的选择，但期货市场素以高风险著称，其巨大的波动性、极强的专业性，并非普通实业公司所能驾驭。

相关数据显示，2019年-2023年、2024年前三季度，骑士乳业期货交易的盈利分别为-1247.23万元、-549.88万元、128.19万元、111.16万元、273.08万元和-5000多万元，总体而言是大幅波动、亏多赚少，即是最好的实证。

有评论认为，骑士乳业2024年出现巨亏的主要原因，就是炒期货。其财报亦明确宣称，2024年前三季度，其投资收益为-3867.49万元，同比减少1205.12%，主要是进行期货交易亏损所致。

由此可见，骑士乳业在对冲工具选择、市场分析、期货实战等方面的经验和能力，都需要较大空间的提升。而伴随这一幕所凸显的，还有其在上游牧业淘汰赛中所面临的两难困境。

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鲜奶执念

根据招股说明书（注册稿）披露的信息，骑士乳业首发拟募集资金2.61亿元，计划用于奶牛养殖项目。该项目牧场建设地点位于鄂尔多斯市，拟购置养殖泌乳牛3500头。项目建成后可实现年新增鲜奶产能40000吨，实现年新增销售收入约2.13亿元。

招股说明书所说的项目牧场就是骑士乳业的控股子公司——鄂尔多斯市骑士库布齐牧业有限责任公司。骑士乳业登陆北交所当年，库布齐牧业营收仅为24.84万元，净利润为-250.43万元，截至当年年底，资产负债率为55.82%。

虽然库布齐牧业业绩不佳，但是骑士乳业仍然决定把它建设成为旗下主要鲜奶生产基地。从2023年1月到2025年1月，已连续5次对库布齐牧业合计增资2.35亿元，使得库布齐牧业的注册资本由1500万元猛增至2.5亿元。

骑士乳业对鲜奶行业似乎有着很深的执念。2015年挂牌新三板后，就接连投资设立了山东骑士乳业有限公司和控股了银川东君乳业有限公司。但是，规模扩张并没有带来盈利能力的增强，反而因为销售费用的突然增加而致使利润出现大幅下滑。

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逆势扩张

2017年后，骑士乳业投资重点转向糖业，糖业迅速取代鲜奶成为公司最大的营收来源。根据招股书提供的信息，直到2021年，糖业的营收占比还高达43.62%，仅白砂糖占比就达36.66%，而鲜奶营收占比仅为29.04%。

2020年以后，骑士乳业重燃对鲜奶行业的投资热情，经过大肆扩大产能，到2022年，鲜奶营收占比猛增至36.86%，糖业则降至31.63%；2023年，鲜奶营收占比虽然略有下降，但仍保持了36.67%的水平，糖业则回升到36.42%。

正经社分析师注意到，骑士乳业大肆扩张鲜奶产能的那几年，正是国际国内成本上升、奶价下行、需求不振和奶源过剩的时期。

2021年至2023年上半年，骑士乳业营收同比增速分别为23.88%、8.14%和33.74%，归母净利润同比增速分别为143.55%、28.53%和-19.19%。营收增速波动明显，归母净利润增速持续下滑，一个重要的原因就是，玉米及牧草等饲草料价格上涨明显而而鲜奶价格却不断走低。

虽然整个2023年骑士乳业营收和净利润双增，营收同比增速达32.55%，归母净利润同比增速达35.22%，归母扣非净利润同比增速达10.01%。但是，正如骑士乳业坦陈的那样，营收增长主要原因为奶牛养殖产奶量、销售量增加和白砂糖生产量、销售量增长所致；而净利润增长则主要是低温酸奶、白砂糖毛利增长以及收到政府上市奖励所致。

根据2023年财报发布的数据，骑士乳业2023年计入损益的各种政府补贴资金达4221.5万元，约占净利润的44.98%。

鲜奶成本上升、价格下滑、产量过剩，一直是最近三四年制约骑士乳业净利润增长的一个重要因素。当2024年白砂糖毛利出现下滑、政府上市奖励消失之后，再加上一些非常规的损失，出现增收不增利的现象就是顺理成章的事情了。

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加速出清

那么，骑士乳业为什么要逆势扩张呢？

上游牧业逆势扩张，已成为最近几年中国乳业的一个常态。澳亚、优然、现代牧业、原生态、圣牧、新希望、燕塘乳业等大型乳业公司不约而同推出了扩建旗下牧场的计划。

牧业公司们的一个重要判断是，原奶过剩只是暂时的、相对的。截至2023年，中国原奶自给率才达到71.4%，剩下的缺口还得依靠进口大包粉填补。随着消费市场的复苏和鲜奶行业的出清，原奶的供需应该会达到一个更高水平的平衡。

正经社分析师注意到，最近几年的上游牧业扩张过程中，呈现出两个突出的特点：

一是大型牧业的扩张伴随着中小牧场的退场。根据奶业上游杂志《荷斯坦》统计，2022年，全国日产奶超过1000吨的牧业集团共11家，日产奶总量合计2.72万吨，占全国日产商品原料奶量的1/3；到2023上半年，上市牧业公司澳亚、优然、现代牧业、原生态、圣牧的奶牛存栏同比增长了15.63万头，增幅达13.39%。但与此同时，奶牛存栏1000头以下的私人牧场数量明显减少，表明国内原奶市场正在加速出清。

二是市场比较稳定的牧业公司基本皆与下游乳企建立了比较密切的关联关系。伊利是优然牧业的控股股东；澳亚是由蒙牛与澳大利亚公司和印度尼西亚三林集团三方投资、设计和兴建的；蒙牛是现代牧业最大的单体股东；飞鹤是原生态牧业的控股股东；圣牧的创始人姚同山曾出任蒙牛乳业董事兼首席财务官，因此圣牧很早就与蒙牛建立了紧密的联系……而数量庞大的私人牧场与下游乳企的联系比较松散，售奶合同基本是一年一签，2023年部分私人牧场就因为售奶合同没有续签而被迫退出了市场。

骑士乳业当然希望挤进大型牧场的行列且和下游乳企建立更紧密的联系。

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两难困境

骑士乳业的主营业务——鲜奶和糖业采取了绑定下游企业的销售方式。

根据招股书提供的信息，2020年至2022年，牧业板块的收入来自蒙牛的分别占87.34%、94.26%和93.31%；糖业板块的收入来自浙江杭实善成实业的分别占40.76%、36.91%和44.39%。

骑士乳业转板时，对单一客户依存度过高的问题曾引起北交所的关注。

根据骑士乳业提供的材料，2009年以后骑士乳业就一直向蒙牛供应鲜奶，旗下牧场鄂尔多斯市骑士牧场有限责任公司、鄂尔多斯市康泰仑农牧业有限责任公司、内蒙古中正康源牧业有限公司均与内蒙古蒙牛乳业包头有限责任公司签署了2029年到期的长期《生鲜乳购销合同》。

不过，正经社分析师注意到，蒙牛的原奶供应商中，不管是规模，还是同蒙牛的关联度，骑士乳业均不占优，就算是蒙牛的高端原奶供应商，骑士乳业还得直接面对圣牧的竞争。

正如前文所言，圣牧与蒙牛有着天然的联系，2020年蒙牛又收购了圣牧17.80%的股份，成为圣牧最大股东，又进一步密切了双方的联系。根据圣牧公布的数据，2020年至2022年，圣牧对蒙牛销售占比高达92.60%、94.10%和97.70%。

更重要的是，圣牧的规模是骑士乳业难以媲及的。根据圣牧发布的业绩公告，截至2023年12月31日，圣牧销售收入达33.84亿元，畜群规模达148029头，日产鲜奶超过2000吨；而同期骑士乳业的奶牛数仅为17900余头，成母牛仅为9000余头，日产鲜奶仅为260余吨。

面对原奶市场激烈的淘汰赛，骑士乳业要胜出，除了快速扩大规模和进一步强化同下游乳企的联系，似乎别无他法。

为此，骑士乳业必须直面一个两难困境：淘汰赛要求尽快扩大规模，而成本上升、奶价走低、产能过剩的市场环境，又决定了公司不得不承担规模越大净利润越低的风险。

只是在压力之下，越是慌不择路，越容易跌出大跟头。但愿第二个春天到来之前，骑士乳业仍然是在以站着的姿态前行。【《正经社》出品】

$骑士乳业(SZ832786)$

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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