水电王者归来：长江电力的价值重估与战略机遇_财经频道

（原标题：水电王者归来：长江电力的价值重估与战略机遇）

1.长江电力的商业模式

长江电力是一个水力发电公司，把发出来的电卖给电网变现。属于一次性重资产投入，未来不用重复投入的清洁能源公司，只要长江还有水那么这个公司就可以躺着赚钱。

2.水电行业的特点

（1）距离越短电能消耗越少，有区域性特征，南方发的电东北基本上用不了。这就是解释了处于澜沧江的华能电力不能把电输送给上海，浙江，江苏这些省份。

（2）稳定性，由于水电是绿电，并且可以随停随用，符合国家碳中和的目标。核电一出问题就是灾难，并且发电成本比水电高，并且核电发电不能停止。火电不是绿色电力，不符合碳中和，并且发电成本很高。光伏和风电不够稳定。综上所述水电有足够的差异性，未来不可替代。如下图，由于2021年开始光伏开始爆发，所以图从2021年开始，全国水电比例一直很稳定。

（3）电力市场现阶段总体来说是属于宽平衡有时处于过剩的状态。

3.长江电力未来发电量和电价会提升

长江电力1993年电价为3.95分到4.5分之间，平均上网电价达到4.2分，后每年提一分，至1997年提至8.2分。1999年7月上调至0.102元。2003年1月提至0.151元，2005年5月，调至0.1599元，8月，送湖北以外地区调至0.22元。2009年11月20日起，送湖北由0.1599元调整为0.18元，其余由0.22元调整为0.24元。2011年，送湖北调整为0.195元，其余0.255元。

未来随着中国人均收入增加，人们开始有更多的钱消费，加上吞电巨兽AI的不断成熟，智能机器人的出现，电动车的全面普及，未来社会用电量会比现在多很多。

注：解释中国未来人均收入增长：细心的朋友可能会说未来收入会增长吗？现在大环境这么差，那么多人失业，我们经济是不是陷入到了通缩的状态，工资未来是不是会越来越低？其实日本上个世纪60-70年代，那个时候日本也开始了严重内卷，国内打价格战，国外打贸易战，但是日本后来又快速发展了20年。

从上面可以得出结论，电价也会随着通胀而上涨（2015年长江电力平均上网电价约0.2588元/千瓦时，2023年长江电力上网电价为0.2813元/千瓦时，年化增长1%），用电量随着未来越来越智能化而增长。长江水电会享受时代的红利。

未来三年发电量会增长10%，电价由于市场化改革还没有完全定型，不能确定。

2015年长江电力实际发电/装机容量为41%，实现四库联调之后，比例变为46%，在2022年没有并购之前一直维持在46%左右，2022年之后白鹤滩和溪洛渡开始发电，实际发电/装机容量为26%，23年为39%，2024年发电量为3100，可以想见未来三年实现六库联调，长江电力的实际发电量/装机容量会到46%，到达年发电量3300亿千瓦，相比2024年营业收入，2025-2027年营业收入会增加10%，营业收入会增加84亿。

4.长江电力可以赚到市场的超额利润

（1）长江电力是一个全国性的发电公司，汛期多发的电力不会浪费。虽然新能源装机量大增，发电成本下降，导致电力过剩，电力价格下降。但是由于水电的稳定性以及绿色环保，成本低廉，这个风险主要是影响火电。（新能源低价竞争可能拉低市场化交易电价。2025年多个省份新能源结算电价较标杆电价降幅超10%，部分区域风电/光伏电价已低于成本线）如下图长江电力的客户。

而其竞争对手中国第二大水电公司华能水电就是区域性的发电公司，大部分的电只能供给给云南省,水多的时候多发的电力只能浪费，而长江电力水多的时候多发的电不会浪费，电网还是会购买长电多发的电力。

（2）长江电力2023年发电量占全国水电发电市场的21%，规模最大，水量最稳定，电力市场会优先使用长江电力发出来的电（2015年财务报告说了这个问题），业绩会很稳定。2021年到2023年长江来水没有以往的多了，但是2024年开始水量明显增长，2025--2026来水很可能也会继续增长（这是一个周期的问题，前面几年没水，后面几年就会来水），由于不确定什么时候来水大，所以可以看作一个意外的惊喜。

（3）随着全国统一电力市场建设推进，长江电力作为西电东送主力，可将水电输送至电价较高的东部地区。2024年其市场化交易收入占比达37.76%，未来通过往高电价地区多输送电力进一步增厚利润。未来三年肯定出现电力短缺（市场化改革电力市场供需不会稳定），长江电力一定会会赚到超额收益，属于意外的惊喜。

（市场化交易的总电量从有记录以来2017年8%的交易量增长到2023年38%，这是趋势，未来还会增长）。现在全国电力市场化改革，电力需要通过市场化交易上网，市场化交易电价的规则是水电优先，光伏和风电次之，最后才是火电上电网，一旦电力过剩，光伏和风电就会退出电网，剩下稳定电源火电水电给电网供电（在电力过剩的情况下，电网通常会优先选择稳定电源供电，如火电和水电。这是因为火电和水电等传统能源具有较好的稳定性和可调度性，能够提供持续稳定的电力供应，保障电网的安全稳定运行。这是物理原理不可改变的。）当电力不足时，水电和火电会提高实际发电量。这个过程中由于价格低，电力过剩电价也不会受到影响；电不够用时，电会涨价，水电电力价格也会上升。所以未来电力市场化改革对长江电力的电力价格是利好，会让其电力在一定幅度内上升。2023年公司市场化交易同比增长17%，价格增长22年由270元/每兆瓦时，增长到281元/每兆瓦时，且在往年的报告中，看出只要电力市场化交易增长，相应的电价一定增长。其中原因是长江水电是一种稳定的电源，且发电成本比火电、光伏、风电成本低40%以上。下图为桂冠电力财务报告中的图：看上网电价这一栏。

5.长江电力财务分析

（1）长江电力是一个资产与负债在前，盈利在后的商业模式。通过把赚到的钱债务，债务减少之后，股东分红就会增加。（先分析商业模式，后面看财务指标的时候就很好看。）平均毛利率有62%，平均净利率有42%（在市场上达到这个利润的公司非常少）。roe平均有15%，23年负债率为63%，有息负债为3500亿，短期有息负债1400亿，现金加上现金流只有700亿，风险比较大。

很明显长江电力通过借新还旧去偿还债务，怎么衡量风险呢？有几个考虑的因素，第一是因为长江电力是国资委控股（60%的股份属于国家），属于国企。第二是因为长江电力盈利稳定，未来还的起钱。第三是国家不会让长江电力倒闭，长电倒闭那么国家调节电力的时候就没有了压舱石，数以百万计的人会受影响。但是出于保守考虑，应该多考虑。

（2）理论来说长江电力这种公司不用重复投资，随着时间的增加，折旧会变为0。长江电力固定资产房屋，挡水大坝折旧为50年，要到2050年之后才会陆续折旧完成。这部分在2023年资产负债表里面是3568亿。机器设备折旧为18年，这部分在880亿，由于长江电力每年都会购置改造机器设备，所以这一部分折旧并不稳定，计算出来对现金流也没有意义。

（3）由于长江电力河流流量比较稳定，未来只要没有大型并购（2023年并购了两座特大型的水电站），按照2024年预报的业绩，现金流2024年可以达到700-800亿，并且未来三年在这个范围内波动（长江流量是有限的，因为有水库，所以水量基本上变化不大，所以长江电力只要稳定运行，那么现金流波动不会太大）。

6.公司为什么要做一边给股东分红一边还债这样的高成本的事情呢?为什么没有先还债省去利息还完了之后给股东分红呢？

（1）长江电力未来3年内现金流可以达到为700-800亿，现在有息负债为3300亿，全部用于还债务需要5年，这五年期间不会给投资者分红，那么这五年期间长江电力的市值很可能不会增长，长江电力不可能一年把债务还完，所以在这五年期间仍然需要借新还旧，如果市值不增长，那么长江电力借新还旧就可能遭遇挫折，造成现金流断裂。

（2）长江电力大股东基本上都是各地的国资委和政府机构，还有承担环境保护的一些类公益的组织，每年需要大量的钱去发工资，做公益。

（3）长江电力分红比不分红在经济上更划算。公司债券发行比例：债券余额不超过公司净资产的百分之四十；年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。这是法律文件规定。

注：长江电力的利息与其他水电公司利息差别如此之大是因为22年收购云川公司的时候这个公司有1700亿（27年要还完）的4.5%的有息负债，加上长江电力以前年份还没有还完的钱利息也在3%以上。造成了长江电力利息为4.2%。

（4）可以理解为长江电力是个高杠杆的银行，用4%利率的借款，购买11%利息的资产。抵押物为电站的发电量，只要源源不断有电被制造出来就能有不间断的现金流保证杠杆的安全。从这个角度讲，比银行安全一百倍！