不确定下美联储按兵不动

（原标题：不确定下美联储按兵不动）

美联储按兵不动，但选择放缓缩表来安抚市场。美联储和白宫的目标并不一致，美联储关心经济和通胀，而白宫则要削减政府债务和财政赤字，滞胀风险的增加令美联储左右为难。

3月19日，美联储召开了本年度的第二次议息会议，决定按兵不动，把基准利率维持在4.25-4.5%，这已经是市场的共识，并未引起市场太多的波澜。

特朗普上台以后实施的各种激进政策，对美国经济的前景产生了较大的不确定性。美联储官员的预测显示，对2025年实际GDP增速的预测由2024年12月的2.1%下调至1.7%，对2025年PCE通胀的预测由2024年12月的2.5%上调至2.7%。这说明美联储认为，未来美国经济会下行，通胀会有所上升，呈现轻微的滞胀格局。

传统的菲利普斯曲线经济理论告诉我们，当经济下行时，通胀会走低。也就是说，经济下行和通胀走高不会同时出现，在面对这种情形时，美联储的政策处理会相对简单，只需要简单的降息即可。但是特朗普的关税、移民等政策可能正在打破这一理论的前置条件，高关税不仅会让美国经济疲软，还会带来进口价格的攀升，美联储也将陷入两难的境地。

面对这些不确定性，美联储也只有按兵不动，等待关税政策落地后再详细评估综合影响。美联储官员关于基准利率的点阵图显示，2025年美联储仍有望降息两次。

在滞胀风险不断增加的情形下，近期美股出现了明显的调整，2月下旬以来，纳斯达克指数回调幅度已经超10%。此外，10年期美债利率从1月中旬的4.78%下行至目前的4.25%左右，同期美元指数也从110下行至104。

为了安抚市场的情绪，美联储放缓了缩表的节奏，同时美联储主席鲍威尔在新闻发布会上再度抛出了“通胀暂时论”。不过，这种言论可能市场也不会太相信，因为在2021年的时候美联储的“通胀暂时论”被证明是一个代价高昂的误判。

近期，美国财长贝森特表示，美国目前面临的最紧迫问题之一是不断膨胀的债务和赤字。贝森特批评拜登政府的财政政策，认为其无节制的支出在经济形势良好且非战争时期依然持续，这种做法在历史上是前所未有的。

可见，短期内美联储和白宫的目标并不一致。美联储更关心经济和通胀，而白宫则更注缩减政府债务和赤字。特朗普希望通过缩减政府开支，并利用提高关税增加财政收入，进而使财政赤字下降，这可能会引发滞胀。

总之，美国经济面临的不确定性在增加，留给美联储思考的时间可能已经不多。上一次面对后疫情时代的高通胀，美联储犯了迟缓的错误，这一次美联储还会犯错吗？

美联储的弱滞胀预测

如果说最近两个月全球市场在交易美国滞胀风险预期，那么这一次美联储下调2025年美国经济增长预期，并上调了通胀预期，则表明美联储已经开始意识到出现滞胀的概率在增大。

美联储官员对2025年GDP的预测比之前下调了0.4个百分点，同时上调了2025年通胀水平0.2个百分点。美联储的会议声明中，删除了“实现就业和通胀目标的风险大体均衡”表述，改为“经济前景的不确定性有所增加”。

虽然点阵图显示，美联储今年仍可能降息两次，与2024年12月的预期一致，但支持两次降息的美联储官员已经由此前的15个减少到11个。也就是说，随着未来通胀的不确定性进一步增大，美联储降息的步伐可能还会进一步放缓。

由于特朗普的各种关税政策还没有实质性落地，美联储也不想先出牌，所以选择了按兵不动。目前美国经济的一些硬数据（比如就业）仍过得去，但是软数据（比如消费信心、企业投资信心等）已经有所下行，美联储也想等待更多的数据来确认真实的经济状态。

不过，为了安抚市场回调的情绪，美联储选择放缓了缩表的节奏。宣布缩表从每个月250亿美元降至50亿美元，以避免在债务上限悬而未决的背景下加剧流动性的收缩，进而引发2019年“钱荒”的情形。

中金公司认为，根据测算，美国TGA账户或能维持到2025年年中，债务上限需要在此之前解决，意味着美联储需要更早一步，及时减缓缩表以对冲风险。当前逆回购已经所剩无几，一度高达2万亿美元以上的隔夜逆回购规模目前已经降至1500亿美元左右；以准备金/银行资产衡量的资金充足度接近临界点，12%-13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%-10%则是转为缺乏的警戒线。该数值自2024年4月以来呈下滑趋势，在2025年1月1日一度下探至12.4%达到适度充裕临界点，目前为14.2%。因此提前放慢缩表有助于预防流动性冲击。

美联储与白宫目标并不一致

美联储的目标是控制通胀和实现充分就业，这两个目标在通常情况下是协调的。当就业不好时，通胀通常会走低，美联储只需要采取降息的宽松政策就可以应对；当就业旺盛时，通胀往往走高，美联储则可以采取加息的紧缩政策。

但是，当一些条件发生变化时，比如上世纪70年代的石油危机，通胀和就业的关系就会变得不协调，高通胀和低就业就会同时出现，美联储的双目标则无法兼顾。当前特朗普的一些政策就可能破 坏通胀和就业的正常关系，增加了美国经济出现滞胀的风险。

白宫的一个重要目标是缩减政府债务和财政赤字。疫情爆发以来，美国的财政赤字一直处在极高的水平，2020年和2021年更是分别高达14.7%和12.1%，即便是此后美国经济已经走稳，甚至通胀高企，美国的财政赤字在2022年至2024年依然维持在6%左右。

特朗普缩减政府开支的首攻方向是裁减政府机构人员，但也遭到了较大的反对和抵制。德邦证券认为，马斯克及政府效率部面临的挑战在显著增多。政府效率部在运作中暴露出诸多弊端，特别是在法律挑战、部门抵制以及社会舆论等领域表现显著，随着内部矛盾和外部阻力的不断加剧，未来马斯克及政府效率部的工作难度将进一步加大。

特朗普试图通过关税来增加财政收入，但关税政策的不确定性更大，许多国家可能采取反制措施，最终关税的成本都会转嫁给美国居民。缩减政府开支会对美国经济产生负面冲击，而关税政策又会拉高美国通胀，这是美联储最不愿意看到的局面。