西部水泥2024年报点评及盈利展望

（原标题：西部水泥2024年报点评及盈利展望）

$西部水泥(02233)$ 近期，西部水泥发布了2024年报，我也现场参加了业绩沟通会，综合各方面最新的信息，再谈谈我对西部水泥的看法和展望：

一、2024年业绩回顾

2024年业绩总的来说低于预期，主要原因是2024年莱米500万吨和安集延250万吨产能都建成投产，特别是莱米大家期望很高，一场突如其来的汇改打了大家一个措手不及。

（1）国内业务：总体表现还行，特别是7月30日中央政治局会议提出要防止内卷式恶性竞争后，在水泥协会的协调下，水泥企业不断加强错峰协同和自律，即使8月份关中价格战一度打到了170元的极端低价，9月之后，大家止战求和，下半年业绩快速回升，国内溢利从H1的0.685亿大幅增长到H2的2.795亿。

（2）莫桑比克：2024年是莫桑比克的大选之年，莫桑比克过去一直算是非洲相对稳定的国家，但这次出了一个输不起的网红候选人一直在煽动闹事，对销量造成了一定的负面影响；所幸海牛4月份购置了万吨海轮，将水泥销售市场拓展到北部和中部区域，最终，水泥销量和售价都实现了小幅上涨；不过由于莫桑比克的免税优惠政策截止到2023年底，2024多交了1.2亿所得税，影响了最终利润。

（3）刚果金大湖：2024年大湖继续完善物流基础设施，水泥销量同比大幅增长，从16.7万吨增加到72万吨，贡献了一定增量利润；不过，刚果金东北部的紧张局势也对地面物流带来了不利影响，偏高的地面物流成本拖累了利润，大湖的盈利能力还远未发挥。

（4）埃塞俄比亚：埃塞业务表现远低于预期，2023年单是130万吨产能的Dire dawa投产第一年就创造了5亿利润，500万吨产能的Lemi计划于24年年中投产，大家有理由对24年埃塞业务给予厚望；意外总是让人猝不及防，先是上半年价格高时候Dire dawa因为进口煤不足问题，停产检修两个月；接着7月份，埃塞在IMF支持下启动外汇制度改革，比尔一次性贬值超过50%，同时为保持物价稳定，政府对水泥价格实行严格管制，一直到11月才放开管制全面实行水泥市场化定价，Lemi也是直到11月才开始正式对外销售了40万吨；最终，1+1<< 1，两个水泥厂一共才贡献约2亿溢利，显著的拖累了24年的整体业绩表现。

（5）乌兹别克：安集延250万吨产能6月投产，由于乌兹别克水泥产能过剩，安集延水泥通过低价策略以求快速占领市场，总共销售44万吨，未能实现盈亏平衡。

总的来看，虽然2024年海外投产了两个大厂，但未能在24年作出贡献，把亏损留在了2024，把增长预期留给了2025。虽然短期业绩不及预期，但西泥的基本面及中长期投资逻辑并未出现明显变化。

二、 2025年业绩展望

（一）国内业务

高举反内卷旗帜的国内业务将延续2024年下半年以来的良好势头。

供给方面

（1）国家鼓励反内卷，各大水泥企业不断加强错峰协同和自律，将有效控制供给。

（2）对于超产产能，各地纷纷要求补齐产能，有望减少20%熟料产能。

（3）碳排放约束的逐步落地，将继续推动产能出清。

（4）水泥巨头加大并购力度，产业集中度的提高将有利于维护更好的市场格局。

需求方面

（1）今年春节较早，基建项目更早开工，水泥需求早于去年启动。

（2）陕西重点工程及民用工程较多，对水泥需求形成较强支撑，1-2月陕西省水泥销量同比+2.34%，开局良好。

（3）新疆受益于丝路经济带及中亚合作，对水泥需求形成一定支撑，1-2月新疆同比+87.1%。

（4）贵州整体难有大的起色，1-2月贵州-12.5%，不过西泥贵州工厂临近贵阳贵安新区，形势略好。

西泥所在的西部区域水泥需求将保持韧性，预期水泥销量同比减少3-7%。

供给侧的一系列举措将促进水泥价格的合理回升。西泥24年均价只有268，其中陕西只有243，处于较低水平。当前陕西售价远高于去年同期，预期2025年西泥销售均价将会明显提升。

生产成本方面

（1）动力煤价格每下跌100元，将带来水泥生产成本降低10-12元。

（2）2025年3月27日秦港5500K动力煤676元，2024年3月27日847元，同比降低171元。

当前时点，水泥的动力煤成本同比下降了15-20元，预期25年将同比降低10元以上。

综上，西泥国内业务将呈现价增、本减、量微减的势头，预期25年国内利润将显著改善。

2025国内盈利预测

水泥：销量 1480万吨，吨净利30-40，利润4.5-6亿。

房地产：柏樾城1期近期已交房，可确认6-7亿收入，按15%净利率，利润约1亿。

国内合计：5-7亿。

（二）海外业务

1、埃塞俄比亚，埃塞经济发展较快，大型基建项目多，水泥需求旺盛

（1）Lemi产能巨大且刚投产，供应商体系和客群建设需要时间，首要目标是市场份额，然后才是价格；H1 Lemi将通过低价策略，快速占领市场，提升产能利用率；Ｈ2 Lemi将逐步提升销售价格，提升效益。

（2）Dire dawa水泥地理位置优越，所在地区无其他竞争对手；25年计划拓展索马里市场，提升销量。

（3）西泥计划联合其他水泥企业与政府谈判，打破石油公司对高卡动力煤的进口垄断，并加大替代能源应用，降低燃料成本。

2025预测：lemi 380万吨，dire dawa 115万吨；吨毛利 250-300 归属利润：4.8-6.5亿

2、莫桑比克海牛，大选后的莫桑比克局势已趋于稳定，海牛第二艘万吨海轮的加入将带来增量销量

（1）海牛工厂所在首都市场格局早已确定，销量将保持稳定。

（2）中部Beira区域华新工厂停产改造，形成供应缺口。

(3) 海牛第二艘万吨轮1月已经到位，将大大提升对中部Beira、北部楠普拉、Pemba及马达加斯加市场的输送能力。

2025预测：销量 175万吨，吨毛利330-350，归属利润1.7-2亿

3、刚果金大湖水泥，短期东北部冲突将会影响部分销量，中长期仍有巨大空间

（1）GLC面向刚果金坦喀尼克省、南北基伍省及卢旺达、布隆迪、坦桑尼亚西部销售水泥，市场广阔，周围有大量未开发矿产，规模化水泥厂独此一家，潜力巨大。

（2）坦省及内陆区域市场：马诺诺至卡莱米公路等重点工程已经启动，水泥需求快速增长。

（3）南北基伍市场：近期Ｍ23占领了南北基伍的大部分区域，短期会影响约20%销量，后续需观察M23和政府的谈判情况。

（4）卢旺达和布隆迪市场：将进一步扩大分销范围，继续提升销量。

（5）坦桑尼亚西部市场：坦桑尼亚对水泥进口征收40%关税，影响了刚果金水泥在坦桑尼亚的竞争力，但熟料关税只有10%，随着Q2 Kigoma 60万吨水泥产能的建成，下半年坦桑尼亚西部的销量将显著提升，将弥补上半年在南北基伍损失的销量。

（6）马卡拉煤矿：通过技术改造，目前产能已达80万吨，除30万吨自用外，其余将供应给紫金马诺诺锂矿。

2025预测：销量 100万吨， 吨毛利340-390，利润 2.5-3.2亿。

4、刚果金CILU，面向相对稳定且需求旺盛的首都市场，并表后前景可期

（1）CILU面向首都市场，金沙萨有接近2000万人口且仍在快速增长中，水泥需求量大，水泥价格较高（150美金）。

（2）CILU石灰石矿储量大，西泥接手后将进行技改并扩大运输车队，提升运营效率。

（3）预期年中可通过政府的反垄断调查，并表后大约有4个月销售时间。

2025预测：销量20万吨， 吨毛利450-500，归属利润 0.4-0.6亿。

5、乌兹别克安集延，安集延水泥将走上正轨，开始贡献增量利润

（1）乌兹别克政治稳定，经济高速发展，人口快速增长，水泥需求持续增长中；安集延至塔什干高速公路、中吉乌铁路等重点工程的开工建设，将促进水泥消费。

（2）乌兹别克水泥产能总体过剩，24年政府已经出台政策禁止发展水泥项目；乌兹别克超过40%产能为高成本落后产能，24年几大中资厂商通过低价策略，逼迫部分高成本产能退出市场，目前水泥价格正逐步回升。

（3）西泥塔什干粉磨站将于年中建成，销售市场将拓展到首都，带来几十万吨增量。

2025预测：销量 150万吨，吨毛利60-80，归属利润 0.3-0.5亿。

6、其他业务，包括卢旺达安家、安哥拉石膏、多国装配式建筑、安达物流、红星玻璃等

2025预测：归属利润0.8-1.2亿。

2025海外预测汇总：利润10.5-14亿。

集团层面还会有一些分摊和费用，按1.5亿计算。

2025西泥总计：14-18 ；将呈现前低后高趋势，H1 5-7亿， H2 9-11亿。

三、2026盈利展望

（一） 国内业务

尝到甜头的各大水泥将继续高举反内卷旗帜，水泥行业将延续2025年的良好局面。

2026国内预测（不考虑资产出售）：利润4.5-6亿。

（二） 海外业务

2026年，西泥海外业务将覆盖埃塞、刚果金、莫桑比克、乌干达、津巴布韦、卢旺达、坦桑尼亚、安哥拉、刚果布、马达加斯加等国家，总产能达1800万吨，抗风险能力将显著提升。

（1） 埃塞lemi国家水泥：Lemi还处于5年免税期中，2026年Lemi将实现量价齐升，增加的基本都是利润，2026 Lemi将贡献最大绝对利润增量，预期产能利用率90%。

（2）埃塞Dire dawa国家水泥: Dire dawa所在的区域没有其他竞争对手，随着索马里等市场的进一步开拓，Dire dawa产能利用率将达90%以上。

（3）刚果金大湖水泥：随着几大市场渗透率的逐步提升，大湖水泥将实现量增价稳，预期产能利用率将达90%。

（4）刚果金CILU：在西泥的运营下，CILU将大幅度提升运营效率，预期产能利用率将达70%-80%。

（5）刚果金开赛： 26年开赛粉磨站将投入运行，开赛地区人口稠密，水泥价格极高，预期产能利用率60%。

（6）莫桑比克马普托海牛: 马普托海牛已经稳定运行多年，预期产能利用率85%。

（7）莫桑比克楠普拉海牛: 莫桑比克楠普拉海牛水泥将于26年Q2投产，预期50-60%产能利用率。

（8）乌干达：乌干达水泥价格较高且熟料严重依赖进口，25年底西泥250万吨水泥产能投产后，乌干达很可能会禁止熟料进口以节约外汇，乌干达业务将贡献2026年的最大增量，预期产能利用率75%-85%。

（9）乌兹别克：安集延水泥将同时供应费尔干纳盆地及首都市场，预期产能利用率提升到70%-75%。

（10）津巴布韦水泥：津巴布韦150万吨产能计划26Ｈ2建成投产。

（11）水泥+业务：装配式建筑、石膏、玻璃、石墨等业务将稳步发展。

（12）在解决好美元债基础上，安哥拉水泥、Lemi2期等项目可能会在26年正式动工。

2026海外预测：利润 23-27亿

2026总计：利润25-30亿

四、国内资产出售计划

西泥计划将国内除陕西省之外（新疆、贵州、四川）的资产全部处理掉，全力发展海外业务，预期将回笼超过20亿现金，将显著改善西泥的资产负债表。

参考案例：2024年3月，天山&上峰公告联合并购新疆博海水泥，博海水泥拥有5500t熟料生产线，账面净资产45759万，7个月净利润2976万，收购价格99365万，PB 2.17 ，PE 19。

今年国内水泥企业业绩明显好转，西泥4个厂地理位置较好，相信能卖出一个不错的价格。

五、美元债解决方案

对于将于2026年7月到期的6亿美元债，公司目前有以下几种备选解决方案

（1）依靠2025-2026H1新创造的50亿+现金流。

（2）通过出售国内新疆、贵州、四川水泥资产带来的20-30亿现金。

（3）结合美国降息周期，选择合适的时间窗口借新还旧发行美元债。

（4）最最不济，西泥海外资产在市场上非常值钱。

六、 对投资的思考

关于投资：对于一个Tenbagger级别的投资机会，通常需要几年才能全部达成，个人投资者没有By季度的业绩指标压力，不要被短期的波动影响自己对中长期大趋势的判断，要抓大放小，重点关注和持续跟踪当初你之所以选择投资它的中长期逻辑和企业的基本面是否出现大的变化。

关于盈利预测：对于处于稳定运营的业务，相对而言更容易做好盈利预测；对于一项新业务或者新投资，比如远在非洲的工程什么时候能建成投产，投产后月销量多少，销售价格多少 …等等，没有人能正确预测；海外业务所处的政治环境、政策环境及竞争形势瞬息万变，企业随时可能调整经营策略，这都会对短期财务表现带来影响；作为投资人，我们所需要做的就是及时跟进变化，动态调整预期，实际上，大的中长期投资机会的确认并不需要特别精确的数据。

总结：国际化的道路（特别是出海非洲）肯定不是一帆风顺的，过程中时不时会给你一些惊喜或者惊吓。我认为西泥这几年在做正确的事，体现出优秀的战略能力。方向正确+民营企业良好的执行力，利润就一定会到来！对于真正的价值投资者而言，需要的就是多一点点的耐心，耐心必有厚报。