用查理芒格思维看蜜雪

（原标题：用查理芒格思维看蜜雪）

风险提示：成文已经挺久了，绝非推荐现价买入，不构成投资建议。

一、芒格错判可口可乐的启示

查理·芒格是巴菲特的黄金搭档，他在1996年预测可口可乐时犯了一个著名的错误：“到2034年，全球大概有80亿人口，人体大部分是由水组成的，每人每天必须饮下大约64盎司的水，即8罐8盎司的饮料。届时人们更加富裕，饮料这个东西凭借其口味会占据全世界水摄入总量的25%，而可口可乐又会占据饮料的一半份额（即237ml/人/天），则2034年，可以销售29200亿罐8盎司的可口可乐，如果每罐能净赚4美分，就能获利1170亿美元。于是可口可乐市值可以给到2万亿美元。”

但事实是，从1995年-2023年，整整29年过去了，可口可乐的收入从180亿美金增长到470亿美金，归母净利润从30亿美金增长到106亿美金，平均年化增长率分别仅3.36%与5.94%，没跑赢GDP。

芒格错在哪里了？

据欧睿机构测算，美国人均饮水量约2L/天，软饮料饮用量人均380L/年，其中瓶装水占比32%，液奶占比16%，去除上述两项，非水非奶饮料占比为52%，也即平均540ml/天/人。

结合蜜雪冰城招股书提供的数据显示（图一）：欧美等发达国家，现制饮品占据了水摄入量的19%，也即380ml/人/天，占非水非奶饮料的份额为380ml/540ml=70%，占饮料总份额为380ml/1040ml=36.5%。

图一：各国现制饮品摄入量

由上述可知，芒格老爷子对饮料饮用量估计得并没有错，而且可口可乐也依然是最受欢迎的预包装饮料之一，可是他万万没有想到，饮料的另一种形态——现制饮品从半路杀了出来！

图一表明，对标发达国家，中国和东南亚对现制饮品的需求量还有很大的发展空间，当下可能正处在1996年芒格口中的“可口可乐时刻”。

若要分析现制饮品的投资价值，就有一家无法绕开的龙头公司——蜜雪集团。

二、透过中国饮料市场消费趋势看蜜雪集团

所谓现制饮品，即售卖于街边随处可见的咖啡店与奶茶店，截止2023年底在中国共有66万家之多。其中奶茶与咖啡的销售份额各为一半。

现制饮品的王者当属蜜雪集团——截止2023年底，其以44.7亿的终端销售额占了现制饮料市场的11.3%。

图二：商品单价与终端零售份额

拆分来看，蜜雪集团旗下主要分为售卖茶饮的蜜雪冰城和咖啡的幸运咖。

1、蜜雪冰城在奶茶赛道以近50%的出杯量份额为当之无愧的老大。

图三：蜜雪冰城出杯量份额

2、幸运咖发展着实一般，拥有超过2,900家门店，但对集团贡献不足5%。远被同样成立于2017年的瑞幸咖啡等同行甩开。

图四：幸运咖出杯量份额

3、现制饮品的未来发展空间有多大？

图五：现制饮品市场增速与规模

上图所示，中国现制饮品的饮用量正在以约20%的年化增长率快速提升，预计到2027年成为万亿市场，届时将在饮料市场中占比接近50%。

对应到蜜雪集团，未来3年，终端销售额至少达到1000亿/年，以2024年600亿销售额计算，年复合增长率达到18.56%，保守估计超过了国内80%的公司。

那么蜜雪是靠着什么脱颖而出呢？

三、蜜雪冰城成功的秘诀

1、店面数量遥遥领先，触达消费者最多。

图六：现制饮品企业门店数排名

可以看到，截止2023年，蜜雪集团门店数与第2-4名总门店数相当。而且这个数字还在增长。截止2024年底，蜜雪冰城大概在中国有4万家加盟店，在东南亚有5千家加盟店，共4万5千家门店。

2、低价策略，更加亲民，广受欢迎。

现制饮品的价格带分为三种：1）平价＜10 元人民币； 2)中价 10＜20；3)高价＞20元。

如图六所示，蜜雪集团卡位平价饮品，单价在2-8元。而该价格带正是增长最快的赛道：

图七：各价格带饮品的增长率与市场规模

如图七，平价饮品年化复合增长率超过20%，增速最快，说明性价比饮品广受欢迎。

综上，蜜雪集团以其多门店+平价策略，取得了最多的市场份额。展望未来，其成功大概率还会延续。

说到这，大家可能会有有一个问题，为什么蜜雪能卖这么便宜，而其他竞品却不能？

这得益于其供应链深度与广度的布局。从供应链来看，其前、中、后端各个环节都有成本优势。

具体说来，前端采购具备规模优势。其采购网络覆盖全球六大洲、38 个国家，这使得公司的采购成本较同行业平均分别低约10%及20%以上。

在生产端，公司拥有五大生产基地，60多条智能化产线。公司是中国唯一液体乳产品生产许可证的现制饮品公司；饮品食材生产的耗损率仅为0.71%，远低于行业平均水平。且公司自产部分核心包材和门店设备，例如糖蜜和果蜜的包装瓶，其自产成本比从外部采购价低约50%。

后端运输也是同理，公司在全国乃至东南亚都布局了较多的仓库，原材料可以实现较快时效的触达。

在门店端，其核心两大单品柠檬水与冰淇淋，在旺季能占据销售额的一半以上，精简的SKU让门店运营效率超越同行。

以上种种优势，让集团2023年的采购成本较同行业平均分别低了至少10%，有些品类甚至超过20%。

举个直观的例子，哪怕蜜雪冰城一杯柠檬水终端仅卖4元/杯，但加盟商仍然有55%的毛利率，蜜雪集团也有31%的毛利率。这种把成本压缩到极致的本领是公司重要的护城河。

也正是拥有了以上优势，蜜雪集团得以跻身于全国饮品市场的第五，而且凭借着高增速增长，大有再进一步，超过可口可乐的势头。

图八：中国饮料市场终端份额

放眼全球，集团2023年出杯量已经是世界第二。

图九：全球出杯量前三现制饮品企业

三、蜜雪集团盈利途径

蜜雪集团采取的是加盟制，门店是加盟商投资经营的，那么蜜雪集团靠什么赚钱呢？

图十：蜜雪集团收入构成

如上图所示，蜜雪集团通过门店赚钱的途径共有三种：

1、商品销售，即给加盟店供应制作奶茶的食材和包材，如糖、奶、茶、咖、果、粮、料以及包装等。占据了蜜雪集团90%以上的收入。

该业务毛利率在30%上下浮动。这个数字和古茗、茶百道相近，但在大环境整体承压的2024年前三季度，蜜雪的归母净利率却能稳中有升，创下18.7%的新高，其归母净利润预计在2024年达到44亿。作为对比，同期茶百道净利润大幅下降约60%，来到5亿左右；奈雪的茶更是因大幅闭店产生几亿元的亏损。显而易见，蜜雪集团的竞争优势明显。

2、设备销售，即供应加盟商开店的必要设备设施，如冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机等。

在开店装修完进场后一次性收取，与开店节奏相关，随着开店速度放缓，其占收入比从2021年的6.7%逐年下降，2024前9个月为3.3%。

3、加盟和相关服务，比如固定的加盟费、管理费及培训服务费。占收入比稳定在2%左右。

综上，蜜雪集团的盈利与门店经营息息相关，只有门店多产多销，蜜雪集团才能通过提供原材料赚钱。我们考察一下门店的生存状态。

五，蜜雪门店财务模型

蜜雪冰城店型：截至2024 年9 月30 日，标准堂食店占 78.1%、标准档口店占19.8%、特装店占 1.0%、集装箱店占0.9%、旗舰店占0.1%，及主题店占0.1%。

店型集中在标准堂食店和档口店两种。平均单店来看：

图十一：蜜雪冰城单店销售数据

从上图中读出：

1、蜜雪冰城近几年门店销售额平稳，略超过4100元/天/店，单店销售额高于其他品牌，但按照蜜雪平均40-50平米的店面，坪效约35000元/年，在行业内属于偏中低一档。

2、出杯量约650杯/天。按照每天有效营业时长10小时算，平均每55秒出一杯，按照一般接单、填料、注水、封装等流程，要达到该时效，起码需要3-4名员工紧锣密鼓配合工作。

3、按照每杯500ml计算，45000家门店毛估覆盖中国、印尼、越南约15亿人口，则平均蜜雪饮用量为约10ml/人/天。

4、单杯6元出头，超过同等容量可口可乐的一倍——芒格预言的消费升级以商品形态变迁体现了出来。

我们再来考察一下门店的单店净利润，与之相对应的，是集团的单店盈利。

假设门店净利率2011年-2024年1-9月分别为15%，12%，14%，14%，则门店利润如下图所示：

图十二：门店单店净利润与集团单店净利润对比

上图呈现了几个事实

1，门店毛利率约60%，换句话说，加盟商每卖100元，蜜雪集团收入40元。

2、加盟商门店净利润可以稳定做到约20万元/店/年，若开一家门店按照投入30-40万元算，则平均回本周期在18-24个月，在竞争激烈的今天，这是一个可以接受的数字。

3、蜜雪集团盈利逐步攀升，最新数据来到11万元/店/年。可见，虽然蜜雪集团与加盟商门店净利润的差距在缩小，不过从单店商品销售额与门店零售额的变化趋势来看，并非是因为集团提高了商品售价，而是通过管控成本，提升毛利率的结果。

但遗憾的是，蜜雪冰城同店已经没有增长，这与国内门店加密有关。

图十三：蜜雪同店增长数据

分析至此，我们可以从单店角度对蜜雪集团进行估值。

若按照门店生命周期10年算，则一家门店为加盟商和集团带来的净现金流约(20+11)*10=310万元，按照2025年5万家门店计算，则总现金流超过1500亿。这里没有考虑折现，也没有计入未来门店的增长，姑且将两个因素抵消，那么门店现金流1500亿便可以作为当下对蜜雪集团的合理估值。

六，芒格式猜想

经过以上分析，我们对蜜雪集团有了一个比较全面的了解。在这里不妨借鉴芒格老爷子的思维对蜜雪集团做一个远期预测：“假设10年后，饮水量2.4升/天/人，其中30%为饮料，而饮料中40%为奶茶、咖啡等现制饮品。

假设蜜雪集团占有5%的份额，也即折合饮用量14.4ml/天/人，若仅考虑亚洲50亿人口，按单杯500ml，则对应销售量为1.44亿杯/天。假设届时每杯单价下降到5元，门店毛利率维持60%，则蜜雪集团商品销售额为1.44*5*40%=2.88亿元/天。取20%净利率，则有净利润210亿元/年。”

对于未来可以赚取200亿元左右利润的公司，以10年维度看到3000-4000元估值都是可能的。

本文同步发于《雪球参考》。

再次风险提示：绝非推荐现价买入，不构成投资建议。

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