500亿巨头广州医药“屈就”新三板！规模光环难掩1%净利尴尬

（原标题：500亿巨头广州医药“屈就”新三板！规模光环难掩1%净利尴尬）

2023年其营收达525.91亿元，净利润仅6.61亿元，销售净利润率仅1.26%；2024年营收增长至546.05亿元，净利润却逆势下滑至5.88亿元，销售利润率进一步压缩至1.08%。对比行业均值，其6.03%的销售毛利率显著低于新三板医药流通行业（申万行业分类三级）的中位值24.39%。

5月19日，市值超400亿元的白云山（600332.SH）发布公告，宣布其子公司广州医药股份有限公司（以下简称“广州医药”）将于5月20日正式登陆新三板创新层，证券代码874839.NQ。

图片来源：白云山公告

天眼查显示，广州医药成立于1951年，现注册资本24.49亿元。2019年，白云山收购其80%股权，成为控股股东；2020年，由于其他股东增资，白云山持股比例下降至72.7390%；2022年，白云山再度收购18.1847%的股权，持股比例上升为90.9237%至今。

图片来源：天眼查

广州医药曾冲刺港交所受阻，此番上市将成为新三板里营收超500亿元的巨头之一，其进一步的目标更直指北交所。然而在资本市场中转向的背后，看似无限风光，也令价值投资者看到了母子公司的多重潜在风险。

低利润率的规模陷阱

广州医药的财务表现呈现典型的“大而不强”特征。2023年其营收达525.91亿元，净利润仅6.61亿元，销售净利润率仅1.26%；2024年营收增长至546.05亿元，净利润却逆势下滑至5.88亿元，销售利润率进一步压缩至1.08%。对比行业均值，其6.03%的销售毛利率显著低于新三板医药流通行业（申万行业分类三级）的中位值24.39%，折射出其在经营中“以量换价”的盈利困境。

数据来源：同花顺iFind

广州医药不仅盈利能力较低，盈利质量也让人怀疑。2023年公司的经营性净现金流为2.13亿元，其净现比仅有32.22%；2024年的经营性净现金流上升至3.78亿元，占净利润的比例虽然上升至64.29%，但离100%的标准值仍相差甚远，说明本就不高的净利润里，含金量恐还要再打折扣。低利润率行业的规模扩张往往也伴随资金链压力，若未来带量采购政策进一步压缩流通环节利润，其资本故事将面临“无本之木”的困境。

数据来源：同花顺iFind

另一深层的矛盾在于母子公司依存关系。2023年广州医药贡献了白云山69.64%的营收，2024年更是上升至72.81%，若分拆完成，白云山虽然仍可对广州医药并表，但剩余30%左右的营收将受到资本市场更严格的审视，消费者可能大多不会“为同一道菜买两次单”，母公司业绩“空心化”风险陡增，这样的突变，可能增加投资者对母公司股价前景的担忧。

数据来源：同花顺iFind

市场定位或存错位

白云山曾在公告中披露，新三板只是阶段性目标，广州医药的下一步是择机登录北交所，该计划本质上是当前政策与监管权衡下的产物。尽管目前分拆规则未明确限制北交所上市，但2024年“新国九条”后，监管对分拆上市的审核尺度明显收紧。晨光生物、华海药业等子公司北交所上市计划的终止，已释放政策趋严信号。

更关键的矛盾在于市场定位错配，北交所定位于服务“更早、更小、更新”的创新型中小企业，而广州医药500亿级营收规模远超当前北交所龙头贝特瑞（2024年营收142.37亿元，历史最高值为2022年的256.79亿元）。这种“巨无霸”与“苗圃市场”的冲突，可能导致流动性溢价不足。

根据Wind数据，2024年北交所有23家企业实现首发上市，募集资金42.55亿元，平均募资额为1.85亿元，远低于沪深市场，难以支撑其重资产的扩张模式，即便成功登陆北交所，对于需要大规模融资支撑全国扩张的广州医药而言，资本助力效果存疑。

区域龙头的价值重构困境

截至2023年，全国医药流通市场规模已达到2.96万亿元，CAGR（复合年增长率）约为7%，医药流通行业的CR10（排名前十大企业的市场占有率总和）集中度为59.6%。这意味着前十大企业的市场份额占据了整个行业将近六成。?市场格局方面，则呈现出“4+n”的形态，前四大企业的市场份额共计约为42.32%，其中国药控股、上海医药、华润医药和九州通分别占据20.17%、8.8%、8.27%和5.08%。而且有迹象表明，头部企业的优势在逐渐扩大，行业集中度将持续提升。

数据来源：中国经济新闻网

作为华南地区医药流通市占率领先的企业，广州医药的区域优势可能难掩其全国化扩张的结构性困境。2023和2024年，其药品销售收入占整体营收的比例分别为88.81%和88.96%，而其他全国性头部企业已通过多元化供应链服务构建竞争壁垒，加速并购整合，区域性龙头的生存空间正被逐步挤压。

综上所述，广州医药的资本叙事充满矛盾——它用规模证明行业地位，却因低利润率暴露模式缺陷；它借政策空间寻求上市，却在市场定位上存在错位。站在资本市场的十字路口，广州医药的新三板挂牌更像是一场“压力测试”。当剥离母公司的光环，其依赖传统分销的薄利模式、承接集团财务压力的工具属性，以及在业务单一化的战略短板，共同构成了投资价值的核心质疑点。

对于投资者而言，不应仅被其庞大的体量和背靠上市巨头的地位所局限，更宜回归价值投资的本质——在毛利率持续承压、交易所适配错位、市场竞争加剧的现状下，这只“大象”能否在新三板的平台上起舞，或许需要更长时间的观察与更审慎的估值判断。毕竟资本市场的真正价值，从来不在于挂牌仪式的繁华，而在于商业模式的可持续性与对战略规划的执行力。

作者 | 魏思

编辑 | 吴雪