高分红难掩增长隐忧：丽珠集团收入下滑、创新乏力、国际化曲折

（原标题：高分红难掩增长隐忧：丽珠集团收入下滑、创新乏力、国际化曲折）

图片来源：丽珠集团公告

2025年6月6日，丽珠集团（000513.SZ）发布2024年年度权益分配实施方案公告，决定以总股本59297.45万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币11.00元，合计派发现金红利人民币6.52亿元，占同期归母净利润的31.65%，不送红股，也不进行资本公积转增股本。

这一分红方案虽延续了公司一贯的高分红政策，但结合其近期业绩表现，背后深层次问题值得关注。

营收萎缩，利润增长乏力

作为中国医药行业老牌企业，丽珠集团正陷入业绩下滑的泥潭。财报显示，2024年营收118.12亿元，同比下降4.97%。且连续五个季度同比下滑，2024年前三个季度营收分别为32.43亿元、30.4亿元和27.99亿元，同比分别下降4.99%、7.24%和5.59%。2025年第一季度，下滑趋势仍未扭转，实现营业收入31.81亿元，同比下降1.92%，颓势难止。

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核心业务板块表现疲软是导致营收下滑的直接原因。2024年，丽珠集团化学制剂产品收入同比下滑6.87%，其中消化道领域受国谈医保降价和PPI类药品监管影响，营收锐减11.6%。中药制剂板块同样不容乐观，由于抗病毒颗粒的销售需求回落，该业务收入同比下滑19.27%。

2025年一季度，虽然公司声称各业务板块保持“良性发展态势”，但原料药板块受终端头孢类产品集采影响，收入仍出现小幅下滑。这两大传统支柱业务的同时走弱，使得丽珠集团陷入了“新旧动能转换”的困境。

在利润端，丽珠集团2024年归属于上市公司股东的净利润为20.61亿元，同比增长5.50%；2025年一季度归母净利润6.37亿元，同比增长4.75%。但结合公司收入下滑，这种利润增长主要依赖于成本控制和资产优化，而非主营业务的内生性增长。

财报显示，2025年一季度，公司毛利率为65.0%，同比增长0.3个百分点，销售费用率25.2%，同比下降1.9个百分点，管理费用率4.8%，同比下降1.1个百分点。这种“增收不增利”的现象，进一步凸显了丽珠集团盈利质量的隐忧。

医药行业政策变革成为业绩滑坡的关键推手。带量采购全面铺开、医保谈判价格持续下行以及临床用药合理化管控等，特别是消化道领域的PPI类药物（如艾普拉唑系列产品）作为丽珠集团重要收入来源，受到医保控费和临床使用限制双重压力。与此同时，中药制剂板块中的抗病毒颗粒等产品也因市场需求变化出现销售回落。这些政策导向变化并非短期波动，而是医药行业长期结构性调整，持续挤压以成熟品种为主的丽珠集团的生存空间。

面对业绩压力，丽珠集团试图通过成本控制和资产优化维持利润水平。2024年公司计提资产减值损失金额共计1.75亿元，其中开发支出减值损失为9242.5万元，主要因终止PD-1项目。2025年一季度，公司期间费用为11.14亿元，较上年同期减少1.39亿元；期间费用率为35.02%，较上年同期下降3.60个百分点。这种“断臂求生”和严格控制费用做法虽短期内改善财务报表，但长期来看却削弱公司研发积累和未来发展潜力。

研发乏力，创新转型受阻

丽珠集团在生物医药领域的创新转型之路荆棘密布，创新布局严重滞后，其中PD-1单抗项目的折戟成为典型缩影。该项目耗费公司八年时间及大量资源，最终在2025年初被迫终止，计提减值损失9242.5万元。

PD-1作为肿瘤免疫治疗核心靶点，曾被视为医药行业“黄金赛道”，尽管公司早在2016年12月就通过子公司丽珠单抗提交临床试验申请，且2017年获美国FDA批准，但执行效率低下导致项目进度长期停滞，最终错失市场机会。当国内已有近20款PD-1/PD-L1药物上市，市场竞争进入白热化阶段时，丽珠集团产品仍未实现商业化，不得不黯然退出。

当前，公司研发体系陷入“散而不精”的困境。虽然siRNA药物YJH-012获批IND（国内痛风小核酸药物进展最快），IL-17A/F单抗完成III期入组、司美格鲁肽糖尿病适应症NDA已受理，但这些项目大多处于研发中早期，短期内难以对公司业绩形成实质性支撑。

与此同时，成熟产品线面临专利悬崖风险，创新与仿制药业务间形成“青黄不接”的断层。例如，公司核心产品艾普拉唑肠溶片作为质子泵抑制剂（PPI）领域的重磅品种，自2013年上市后长期贡献营收，2020年相关制剂产品销售额超15亿元，成为消化道用药领域的“现金牛”。然而，随着带量采购常态化、PPI类药物临床使用监管趋严，以及同类竞品（如阿斯利康的埃索美拉唑）降价冲击，艾普拉唑的市场份额持续萎缩，2024年消化道领域产品营收同比锐减11.6%。而在创新药管线中，寄予厚望的PD-1项目折戟后，新布局的siRNA药物、IL-17A/F单抗等产品至少3-5年内无法实现商业化。这种情况下，仿制药营收下滑与创新药上市空白期叠加，导致公司陷入增长瓶颈。

更严峻的是，研发投入持续缩减，丽珠集团2024年研发支出10.44亿元，占营收8.84%，低于国际药企15%-20%的平均水平，且较2022年的14亿元显著下滑，到了2025年一季度，公司研发费用同比下降9.28%，进一步印证研发投入缩减趋势。

此外，研发模式效率备受质疑。公司此前投入数十亿元资金研发新冠疫苗项目因上市时间延迟而错过市场机遇，反映出公司在项目选择和临床开发环节存在系统性短板。一方面，公司在靶点选择和适应症布局上缺乏前瞻性，往往跟随热门领域却行动迟缓；另一方面，在临床试验设计和执行上效率不足，导致开发周期过长，错失市场窗口。

子公司丽珠生物的持续亏损加剧创新压力。2025年4月，丽珠集团宣布豪掷10亿元增资控股子公司珠海市丽珠生物医药科技有限公司（丽珠生物），持股比例提升至66.54%。表面上看，这一举措彰显公司加码创新生物药决心，但丽珠生物财务表现却令人忧心，2023年和2024年，该公司分别实现营业收入-9075.58万元、4642.38万元；净利润分别为-10.04亿元、-4.83亿元。如此巨额亏损表明，丽珠生物作为集团创新研发重要载体，远未形成自我造血能力，持续依赖母公司“输血”。增资同日副总裁杨亮的辞职，更引发市场对管理层稳定性与战略连贯性的质疑。

尽管面临诸多挑战，丽珠集团近期在外部合作方面也有所尝试。例如，siRNA药物YJH -012是与佑嘉生物联合开发，丽珠拥有全球权益；IL-17A/F项目则与鑫康合共同讨论全球权益。这种开放式创新模式有助于弥补自身研发能力不足，降低风险。然而，外部合作只是创新策略一部分，不能替代自主创新能力建设。从长期看，丽珠集团仍需构建完整创新体系，包括靶点发现、临床前开发、临床研究和商业化能力的全方位提升，才能真正实现从仿制到创新的战略转型。

国际化战略进程缓慢，陷入增长瓶颈

在经济全球化浪潮与医药行业白热化竞争的双重驱动下，中国医药企业的国际化转型已成为不可逆转的行业趋势。作为国内医药行业的领军企业之一，丽珠集团近年来积极布局海外市场，试图通过国际化战略突破国内增长瓶颈。然而，丽珠集团的国际化进程面临诸多挑战，推进速度明显滞后于行业预期。

从财务数据来看，丽珠集团的经营压力与国际化困境相互交织。财报显示，2024年公司实现营业收入118.12亿元，同比下降4.97%，这已是连续第二年出现营收下滑。与此同时，2024年海外收入为17.24亿元，仅占总营收的14.59%，虽然同比增长9.69%，但增速远未达到支撑公司整体增长的预期水平。

2025年5月22日晚间，丽珠集团宣布拟以15.87亿元收购越南上市公司ImexpharmCorporation(IMP) 64.81%股权，表面上，这笔高溢价并购意在快速获取越南市场份额与本地渠道资源，但背后却暴露出丽珠集团国际化战略的深层矛盾。

图片来源：丽珠集团公告

事实上，公司当前海外收入结构严重失衡。公司目前的海外收入主要来自原料药及中间体出口，2024年这部分收入达16.68亿元，占海外总收入的96.7%，同比增长7.93%。相比之下，制剂产品国际化进展缓慢，尽管同比增长65.98%，但基数较小，对整体业绩影响有限。

进一步分析，丽珠集团的国际化战略存在显著的定位模糊与资源错配问题。不同于恒瑞医药等同行重点开拓欧美高端市场，丽珠近期收购选择的是越南等新兴市场，虽然这些市场增长潜力较大，但监管环境复杂、支付能力有限。与此同时，公司在创新药国际化方面投入不足，主要生物药平台丽珠生物仍处于亏损状态，2024年净亏损达4.83亿元，严重拖累了可用于国际化的资源。这种战略模糊性导致丽珠在国际化进程中难以形成差异化竞争优势。

从行业比较视角看，丽珠集团的国际化步伐明显落后于国内同行。恒瑞医药、百济神州等企业通过自主研发创新药在美国FDA获批，实现了真正意义上的国际化突破；复星医药则通过系列跨境并购构建了全球运营网络。

相比之下，丽珠的国际化仍停留在传统原料药出口和新兴市场并购阶段，缺乏突破性进展。例如，在原料药出口方面，2024年丽珠集团原料药及中间体出口收入达16.68亿元，同比增长7.93%，规范市场直接销售占比35%，主要出口产品为高端抗生素（如万古霉素、达托霉素）、兽药（米尔贝肟）及中间体，覆盖94个国家/地区，虽有一定增长与市场覆盖，但仍以传统原料药贸易为主，未在国际高端制剂市场站稳脚跟。

此次收购意在拓展海外市场、推动国际化战略，可借助IMP在越南的销售网络与市场份额，将自身产品引入越南市场。然而，这也只是在新兴市场通过并购获取渠道与份额，和国际药企在全球范围构建研发、生产、销售一体化的成熟国际化模式相比，丽珠集团还有很长的路要走，在创新药国际化审批、国际高端市场准入等关键环节，尚未取得实质性突破。

综合来看，丽珠集团正处于业绩下滑、创新受阻与国际化困局的多重压力之下。从长远来看，唯有重塑创新驱动战略，加大研发投入、优化产品线布局，同时明确国际化定位、提升全球运营能力，才能真正突破增长瓶颈，在医药行业变革浪潮中实现转型升级。（《理财周刊-财事汇》出品）