46亿估值、十年零销售收入，银诺医药二战港交所

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

今年年初，一款国产糖尿病新药低调上市：国内首个拥有自主知识产权的人源、超长效GLP-1药物依苏帕格鲁肽，并与其他GLP-1药品司美格鲁肽等一样，大力铺货线上渠道。

（图 / 依苏帕格鲁肽线上渠道相关推广信息）

近日，这款产品背后的药企广州银诺医药集团有限公司（以下简称“银诺医药”）向港交所递交招股书，这是公司继2024年底后第二次冲刺港股上市。

银诺医药的运营高度依赖外部融资，2020年至2024年，公司通过融资累计获得15.58亿元资金。

投资方包括中金资本、淡马锡旗下兰亭投资等知名机构。其中，2024年1月完成的B+轮融资筹集2.5亿元，投后估值达到46.5亿元。

而在过去半年多时间，国内两家减肥药创新药企九源基因和派格生物陆续登陆港股，但都遭遇了破发。

二级市场是否会为银诺医药这家由单一产品撑起的创新药公司“买单”？银诺医药又能否顺利上市，并摆脱“破发魔咒”？

1、十年零销售营收，漫长研发路

银诺医药成立于2014年，创始人王庆华是多伦多大学终身教授，早年即在GLP-1分子工程与融合蛋白构建领域拥有系统性研究成果，并在多伦多大学期间完成关键结构改造的早期探索。

回国后，王庆华带领银诺医药建立起针对代谢性疾病的靶点筛选和蛋白优化体系，从而设计研发出了依苏帕格鲁肽，属于较早一批涉足代谢领域的药企。

然而，公司自成立至2024年末，尚未产生过任何销售营收。根据招股书披露，银诺医药2022年、2023年及2024年分别亏损2.96亿元、7.33亿元和1.75亿元，三年累计亏损达12.04亿元。

公司在2023年和2024年录得少量其他收入，分别为1684.9万元和2005.5万元，主要来自银行理财产品的利息及投资收益、政府补助、汇兑收益等。

作为一家典型的创新药企业，银诺医药的亏损主要来自高昂的研发投入。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2023年和2024年，公司研发开支分别高达4.92亿元和1.03亿元。其中，仅核心产品依苏帕格鲁肽的研发支出就分别达到3.76亿元和9810万元，占同期总开支的比例分别为76.4%和95.7%。

公司2024年研发开支大幅下降，主要原因是依苏帕格鲁肽的III期临床试验已于2023年完成，相关成本减少。

依苏帕格鲁肽作为多肽药物，相较于小分子药物生产成本较高，主要成本集中在原材料、纯化试剂、冷链运输及放行检验等环节。

在药品生产上，银诺医药采取了相对谨慎的策略。公司主要依赖合同开发生产组织（CDMO）进行生产，避免了大规模固定资产投资带来的资金压力。

截至2025年4月底，公司应付CDMO等供应商的贸易应付款项为约1.01亿元，占流动负债的73.3%。

这种延迟结算模式在一定程度上缓解了公司当期现金流压力，但也意味着公司在产能控制和成本管理上一定程度上受制，同时显示公司距离规模化生产仍有距离。

其在产能布局的态度也能体现在财务成本方面：公司财务成本由2023年的232万元下降至2024年的87.3万元，主要因2024年上半年公司终止了上海试点生产设施的租赁付款，反映出公司在成本与产能之间的权衡。

销售开支则由2023年几乎为零，增长至2024年的238万元，主要由于公司启动核心产品的市场推广计划，但这部分由于渠道拓展、品牌投放与推广活动仍未全面展开，未来支出必定将有大幅增长。

（图 / 银诺医药招股书）

截至2024年末，公司持有现金类资产约5.27亿元。

但进入2025年后，随着核心产品上市推进，公司支出加快，截至今年4月底现金类资产降至4.4亿元，四个月内净流出约8000万元，显示出其商业化初期已开始消耗大量运营资金。

2、46.5亿估值，全靠一款独苗产品

目前，银诺医药的全部希望都寄托在其核心产品——依苏帕格鲁肽。这是公司的当家产品，也是唯一进入商业化阶段的核心资产。

2025年1月，该产品获得国家药监局批准用于治疗成人2型糖尿病，成为国内首个拥有自主知识产权的人源、超长效GLP-1药物。

从技术角度看，依苏帕格鲁肽确有独特之处。作为一种融合蛋白，它由人源GLP-1与人IgG2 Fc段融合而成，与市场上其他GLP-1药物相比，其最大特点是给药频率低，有望做到每两周注射一次，优于司美格鲁肽（每周一次）和利拉鲁肽（每天一次）。

临床数据显示，依苏帕格鲁肽的疗效确切。在III期临床试验中，3.0mg剂量组24周治疗后，患者HbA1c（糖化血红蛋白）水平下降2.2%，显著优于安慰剂组。

该药物在减重方面也表现出色，高剂量组患者体重平均下降7.0%。安全性方面，最常见的不良反应为胃肠道反应，与其他GLP-1类药物相似。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2025年前五个月，依苏帕格鲁肽实现销售收入仅4300万元。考虑到该产品2月才正式上市销售，平均每月销售额约1000万元。

银诺医药的融资几乎完全依赖于依苏帕格鲁肽的未来表现。公司每一轮融资都与该产品的临床进展密切相关：

2021年3月A轮融资时，依苏帕格鲁肽刚进入IIb/III期临床；2023年3月B轮融资时，III期临床数据初步显现；2024年1月B+轮融资时，产品临近获批，估值达到46.5亿元。

但这种单一产品支撑的高估值极为脆弱。一旦依苏帕格鲁肽的市场表现不及预期，或遭遇安全性问题、竞争加剧等不利因素，公司估值将面临重大调整风险。

依苏帕格鲁肽在减重适应症的开发上相对滞后。公司计划于2025年3月启动减重适应症的IIb/III期临床试验，预计2026年完成。

除依苏帕格鲁肽外，公司在研管线包括5个候选药物，涵盖糖尿病、MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）、阿尔茨海默病等领域。

其中，进展最快的YN014用于治疗阿尔茨海默病，计划2026年申报临床批件。但这些早期项目充满不确定性，短期内难以改变公司独苗支撑的局面。

3、减重创新药企港股遭冷遇

据「子弹财经」观察，在银诺医药递表前，已有多家同类企业登陆港股，但表现普遍不佳，这或许为银诺医药的IPO前景带来不确定性。

以九源基因为例，该公司于2024年底在港交所上市，主打产品为司美格鲁肽生物类似药，上市首日即跌破发行价。

派格生物的情况也不容乐观，尽管拥有多个在研GLP-1管线产品，但其自今年5月上市以来股价持续震荡下行，目前市值较上市首日已跌去20%。

可见，在GLP-1领域尚未形成市场份额或产品收入的企业，即便成功IPO，也难以获得市场认可。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

造成这种现象的原因是多方面的。

首先，GLP-1药物市场已经形成“巨头吃肉、中小企业喝汤”的格局。

诺和诺德和礼来两大跨国药企凭借先发优势和强大的研发实力，牢牢占据市场主导地位。

2024年，诺和诺德的司美格鲁肽全球销售额超过170亿美元，在中国销售额约66亿元。相比之下，国内企业的市场份额微乎其微。

华东医药引进的利拉鲁肽作为国内首个获批糖尿病和减重双适应症的GLP-1药物，2024年在中国三大终端的销售额仅有1亿元。

其次，投资者对“me-better”类创新药的热情正在明显降温。

所谓me-better，是指在已有靶点和成熟药物基础上，通过结构优化、剂型改良或给药频率调整所做出的创新药。

PD-1和GLP-1等热门赛道中，有不少企业因此受到资本市场追捧，凭借“可替代原研”的概念迅速实现估值提升与融资落地。

然而近年市场对这类“轻度差异化”产品的兴趣度迅速降低，以PD-1赛道为例，高度同质化竞争一度导致大量企业陷入“有产品、无收益”的困境。

银诺医药依苏帕格鲁肽虽然在药代动力学方面具备长效特性，但在终点指标和效果方面，并未大幅超越其他原研药。

第三，GLP-1药物市场的竞争正在加剧。

除诺和诺德、礼来，以及即将推出玛仕度肽的信达，国内恒瑞医药、先声药业、正大天晴等也在布局多个GLP-1靶点及组合疗法，未来几年预计将有更多国产同类药物进入市场，竞争压力只增不减。

面对严峻的市场环境，银诺医药的突围之路充满挑战。公司已经组建了商业化团队，聘请前阿斯利康中国糖尿病事业部执行总监徐文洁担任首席商务官，她曾在礼来与华领医药等公司从事产品策划与市场拓展。

依苏帕格鲁肽目前采取低价策略切入市场。1mg和3mg剂型定价分别为268.99元和623.72元，分别仅为司美格鲁肽降糖版诺和泰医保价格的约64%和87%。

考虑到目前仅获批2型糖尿病适应症，但电商平台大量用户反馈用于减重，显示出明显的“超适应症”使用特征。即便如此，其市场放量仍有限。

（图 / 阿里健康大药房依苏帕格鲁肽产品评论区）

资本市场的反应将是银诺医药面临的第一道考验。参考已上市同类企业的表现，公司IPO定价可能较为保守，不过对于急需资金支持商业化和后续研发的银诺医药而言，成功上市仍是当务之急。

如果募资顺利，将为公司争取2-3年的发展窗口期。

但时间并不站在银诺医药这一边。随着更多竞品上市和医保控费压力加大，GLP-1药物市场的黄金抢滩期正在逐渐消逝。

对于这家“十年磨一剑”却仍未盈利的企业而言，如何在巨头环伺的市场中找到生存空间，将是比上市更大的挑战。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。