荣昌生物“自免药王炸”出海的“远虑”与“近忧”

（原标题：荣昌生物“自免药王炸”出海的“远虑”与“近忧”）

这场交易，或许将成为中国创新药企出海战略的一个转折点，促使行业重新思考如何在资本约束下实现创新价值的最大化。只有那些能够平衡短期现金流压力与长期战略价值的企业，才能真正穿越周期，实现可持续发展。

2025年6月26日，荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH，09995.HK，以下简称“荣昌生物”）宣布将泰它西普的海外权益授权给美国公司Vor Biophama Inc.（以下简称“Vor Bio”），获得首付款4500万美元，交易总额可超过40亿美元。

图片来源：荣昌生物公告

荣昌生物作为中国生物药领域的代表性企业，其核心产品泰它西普被业内誉为“自免药王炸”。如今，公司竟宣布与一家濒临退市的美国生物技术公司达成重大合作，将具有自主知识产权的泰它西普有偿许可给Vor Bio。后者将获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。

公告发布后，荣昌生物当日A股大跌18.36%，H股下挫11.708%，而Vor Bio美股则暴涨60.53%。这一戏剧性反差背后，隐藏着中国创新药企出海战略的结构性挑战。

图片来源：同花顺iFind

中国创新药的“王炸”

泰它西普是荣昌生物自主研发的全球首个、同类首创的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白产品。作为全球首款靶向BLyS/APRIL双通路的生物制剂，泰它西普通过同时抑制BLyS和APRIL与B细胞表面受体结合，阻断B细胞异常分化和成熟，从源头上减少致病性自身抗体的产生。

图片来源：荣昌生物官网

泰它西普的临床价值和市场潜力较为显著。截至2025年5月，泰它西普已在中国获批治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎和全身型重症肌无力等三大适应症。2024年，其销量突破152.45万支，销售额达9.77亿元，同比增长94.87%，成为荣昌生物营收增长的主要驱动力。

图片来源：荣昌生物官网

泰它西普的全球布局也极为广泛。除已获批的三大适应症外，其在IgA肾病、干燥综合征、视神经脊髓炎频谱系疾病、多发性硬化等6种自身免疫病中均开展临床试验。其中，IgA肾病和干燥综合征适应症有望于2025年下半年申报上市，而多发性硬化适应症则已启动II期临床试验。泰它西普的多适应症布局使其有望成为一款“广谱”自免药物，覆盖全球数千万患者群体。

在专利保护方面，泰它西普于2025年6月13日获得中国国家知识产权局的专利期限补偿审批决定，将其专利保护期从原定的2027年延长至2032年，这是中国药品专利期限补偿制度实施以来仅有的第二个获得全额5年补偿的案例。此外，泰它西普的重症肌无力适应症已获得美国FDA快速通道资格及孤儿药资格认定，有望在美国上市后获得7年市场独占期。

交易条款首付低、风险高、收益不确定

通过本次交易，荣昌生物及荣普合伙将从Vor Bio取得0.45亿美元首付款、价值0.8亿美元认股权证、最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。Vor Bio也在官网对此交易予以了及时披露。

图片来源：Vor Bio官网

然而对于这款被业内视为“自免药王炸”的产品，这一结果被认为是以远低于市场预期的价格出海，市场对荣昌生物的交易条款感到失望，股价因此迅速反映，6月26日荣昌生物A股大跌18.36%，H股下挫11.708%。相反，Vor Bio公司的股票则应声而起，当日盘中涨幅一度超过100%，重回1元/股上方，午后略有回落，最终仍收涨60.53%。

图片来源：同花顺iFind

此次交易的首付款仅为4500万美元，远低于市场预期，也低于同类产品交易水平。康方生物AK112的首付款为5亿美元，而百利天恒与BMS的交易首付款达8亿美元。2025年一季度自免药物海外授权首付款均值已突破6000万美元，泰它西普的首付明显偏低。

交易对价中还包含价值8000万美元的认股权证，荣普合伙有权认购Vor Bio扩大后总股本的23%。然而Vor Bio股价曾长时间低于1美元，被纳斯达克提出过退市警告，存在市值归零风险，即使行使全部认股权证，其价值也可能有限。截至发稿时，大涨后的Vor Bio股价为0.8900美元/股。

另外最高41.05亿美元的里程碑付款，其需基于开发及销售进度支付，但Vor Bio的财务状况和研发能力存疑。截至2024年底，Vor Bio现金储备仅9190万美元，预计可支撑运营至2026年第一季度。2025年5月，Vor Bio一度宣布裁员95%，仅保留8名员工维持基本运营，并停止所有临床试验，正在寻求“战略替代方案”。

最后是高个位数至双位数的销售提成，则需依赖Vor Bio的商业化能力，但Vor Bio此前无成功商业化案例，裁员后几已无销售团队，如何承担全球市场推广也是亟待解决的问题。

财务承压下的经营抉择与现实约束

荣昌生物接受此类交易条件的背后，或存在多重现实考量。

2024年年报显示，荣昌生物营收17.17亿元，同比增长58.54%；但归母净利润为-14.68亿元，扣非净利润为-15.08亿元。经营活动现金流持续为负，近三年依次为-12.60亿元、-15.03亿元和-11.14亿元。同时资产负债率升至63.88%，较2023年的37.82%大幅提高了26.06个百分点。

图片来源：荣昌生物公告

荣昌生物的现金流亦呈现出较大压力。截至2025年一季度末，公司账面现金及等价物仅为7.19亿元，而短期借款就高达11.31亿元，长期借款还有10.63亿元。流动比率仅为0.92，低于行业安全水平。近三年的破产预警指数Z分数也是一路下滑，从21.20降至0.65，已处于“堪忧”区间。

数据来源：同花顺iFind

对荣昌生物而言，这笔交易短期来看可以有效缓解短期现金流压力，但长期可行性仍待验证，目前来说市场认可度有限。

抛开这笔交易，公司仍需解决多项根本性问题。包括优化产品结构，聚焦核心管线；提高BD谈判能力，选择更合适的合作伙伴；加强财务管理，提升盈利尤其是现金流获取能力。只有这样，荣昌生物才能真正实现从Biotech到Biopharma的转型。

这场交易，或许将成为中国创新药企出海战略的一个转折点，促使行业重新思考如何在资本约束下实现创新价值的最大化。只有那些能够平衡短期现金流压力与长期战略价值的企业，才能真正穿越周期，实现可持续发展。

作者 | 魏思

编辑 | 吴雪