再鼎医药(ZLAB.US/9688.HK)财报出炉大跌，不及预期还是倒车接人？

（原标题：再鼎医药(ZLAB.US/9688.HK)财报出炉大跌，不及预期还是倒车接人？）

在创新药板块热度攀升之际，再鼎医药(NASDAQ: ZLAB / HKEX: 9688)于8月7日发布2025年第二季度业绩。

财报显示，公司当季实现总收入1.1亿美元，同比增长9%(固定汇率计算增长10%)，管理层重申全年收入指引，并明确 "2025年第四季度实现Non-GAAP经营利润转正"的盈利目标。

然而资本市场反应分化：绩后首个交易日，再鼎医药美股股价下跌11.98%，港股同步回调10.74%。这种预期与现实的巨大落差，让人不得不重新审视：这是财报暗藏未被察觉的隐忧，还是资本在制造"倒车接人"的黄金机会？

市场担忧从何而来？

先来看这份财报的关键信息。从收入端来看，收入增长符合预期，全年指引稳健。

根据公司公告显示，公司在2025年第二季度保持持续增长，总收入1.1亿美元，同比增长9%，按固定汇率(CER)计算同比增长10%。管理层从重申2025全年收入指引，印证增长可持续性。

然而，公司的营收增速似乎引起市场担忧。

则乐(PARPi)阶段性承压。2025年第二季度产品收入净额为4100万美元，2024年同期为4500万美元。由于PARPi类产品竞争态势的变化，则乐销售出现放缓，二季度销售同比下降9.75%，从而引起市场对再鼎全年收入指引5.6-5.9亿美元的质疑。

公司新阶段的业绩增长引擎艾加莫德虽然整体销售明显回暖，环比增长46%，但是依然不能完全填补则乐收入承压带来的影响。

那么，单一产品销售情况是否真的会影响公司全年业绩指引？或许不能以偏概全。

一方面，作为当前营收占比第一的产品，则乐下半年已呈现边际改善迹象，竞争压力或随市场渗透率提升逐步缓解。

另一方面，明星产品艾加莫德虽同比增速不高，但二季度患者使用量创历史新高，销售环比激增46%。

作为国内首个全身型重症肌无力(gMG)适应症FcRn拮抗剂，其长期放量逻辑正随治疗周期延长而强化。根据公司规划，预计将于2025年在国内递交艾加莫德预充式皮下注射剂型的上市申请。获批后，国内艾加莫德将拥有3种给药方式，这一布局将持续巩固其在全球及中国市场中FIC与BIC的产品地位。

除了已获批的重症肌无力和CIDP适应症，艾加莫德在自身免疫性疾病领域的适应症拓展正稳步推进。目前，眼肌型重症肌无力、干燥综合征、甲状腺眼病、肌炎等适应症已在全球范围内进入临床III期或关键性临床阶段。

此外，公司新增长点崛起：纽再乐(同比+16%)、鼎优乐(新上市)等产品推动 "其他业务累计同比增长30%"，管线梯队持续补强。

图表一：艾加莫德适应症布局

数据来源：公司官网，格隆汇整理

拐点已来？

尽管股价出现回调，港股市场8月8日仍录得近4.8亿港元主力资金流入，折射出部分投资者"逢低布局"的策略，而在财报公布后的第二个交易日，公司股价又迅速转暖，上涨2.58%。市场对再鼎的信心可能源自三大核心支撑：

首先，再鼎医药全球化管线突破，中美双报加速兑现。

近年来，通过BD等形式出海成为众多创新药企面对全球化布局的新选择，但真正能够做到全球权益并且主导开发实力的少之又少。

2025年，再鼎医药持续推进"中美双报与全球同步开发"战略，多款全球权益管线进入关键阶段：

• ZL-1310(DLL3 ADC)：针对二线小细胞肺癌的全球I期研究显示客观缓解率(ORR)达79%，展现同类最优潜力，计划2025下半年更新二线及以上单药数据并启动关键性研究；

• ZL-1503(IL-13/IL-31R)：在EAACI大会披露的临床前数据显示快速止痒效果，有望成为起效更快的新一代特应性皮炎疗法，预计下半年启动全球I期临床；

其次，公司管线梯队爆发，商业化节奏提速。

作为2014年成立的立足于中国、全球运营的创新型生物制药公司，再鼎医药自2019年起平均每年保证1-2个产品获批节奏。目前，公司已经迎来尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、肿瘤电场疗法等 8 款产品在中国获批上市。

根据公司规划，未来将有KarXT(精神分裂症)和贝玛妥珠单抗(乳腺癌)等多款产品进入上市冲刺期。管线全面发力后，公司预计2028年营收规模将突破20亿美元。

图表二：公司未来五年规划

数据来源：公司官网，格隆汇整理

最后，盈利路径清晰：现金储备护航转型。

从利润端来看，2025年第二季度经营亏损为5490万美元，同比收窄28%，调整后的经营亏损收窄37%至3420万美元。创下了季度亏损最小记录，预计2025第四季度实现Non-GAAP经营利润转正目标，盈利拐点即将到来。而其8.323亿美元的现金储备也将继续支持业务扩展和研发工作。

小结

回到最初的问题上来，这份报表带来的到底是什么？是不及预期还是黄金坑？笔者认为是后者。

从基本面上来看，再鼎的这份成绩单增长质量持续优化。财报显示，公司收入端延续增长态势，亏损面持续收窄。这一成绩的取得，得益于全球化研发战略的深化执行——通过持续推进全球临床开发，公司不仅巩固了现有产品矩阵的竞争力，更为后续管线储备了商业化势能。这种"当下业绩稳健+未来管线可期"的组合，正构成创新药企最坚实的价值支撑。

从行情表现来看，板块波动不改长期趋势。再鼎医药发布二季报之际，也是创新药板块波动较大的时期。回顾今年以来的行情狂飙，由三个要素驱动：流动性宽松(大背景)+出海井喷(高频催化)+政策支持(中长期预期)所支持。截至到目前，本轮行情的核心逻辑没有变化，因此创新药的行情，没有结束。对标券商目标价而言，再鼎医药的向上增长空间尤足。

这场"股价与资金流向背离"的博弈，本质上是市场对创新药企业估值范式的重构：当潮水退去，具备全球化研发能力、管线兑现确定性及清晰盈利路径的企业，或将率先迎来价值重估的拐点。

图表三：近期券商评级

数据来源：WIND，格隆汇整理