上半年盈利正增长，山西汾酒的跨周期成长和逆周期价值

文丨文雨

汾酒还是能打的。

根据最新披露的财报，今年上半年山西汾酒实现营业总收入239.64亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。$山西汾酒(SH600809)$

在行业景气承压的大背景下依旧能够保持正增长，山西汾酒的业绩表现无疑让市场对白酒优质资产穿越周期、抵达更高彼岸又多了一份信心和期待。

【稳中有进，张弛有度】

山西汾酒的战略是梯次配置和全面卡位，公司经过多年布局已构建起清晰的价格带产品体系。

高端产品有青花30、青花40及以上系列，次高端产品有青花20、青花26，中端产品有老白汾、巴拿马系列，大众产品则有玻汾系列。

面对当下消费分级的时代大背景，这种高产品丰度的发展模式确保了山西汾酒可以最大化触及市场，并形成差异化竞争能力，这是公司能在行业调整期依旧保持发展定力和韧性的重要前提。

在这个基础之上，山西汾酒又通过自身的闪转腾挪进一步发力提质和增量。

一方面，坚定“稳健压倒一切”的新发展理念，主动进行降速、控价和稳渠道，用结构优化替代规模冲动，推动高质量转型和进化。

比如产品结构层面，山西汾酒在省内市场主推青花26及青花30复兴版，通过控量稳价实现千元价格带突破，以期实现市场升级；再比如渠道结构层面，Q2公司经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家。

另一方面，积极开拓省外市场，为接下来更长远的增量发展谋篇布局。

山西汾酒的全国化战略运筹多年，公司始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，按阶段、分梯度的稳扎稳打。今年公司开始全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局精耕细作。

在具体落地实操层面，以“玻汾+青花20”组合进行高效外推。玻汾是当下少数周转快、顺价有毛利的产品之一，在新市场导入玻汾可以稳固新经销商的盈利预期，并以此为基础构建厂商信任。

截止到今年上半年，山西汾酒省内/省外营收分别为87.32和151.43亿元，同比分别增长4.04%和6.15%，省外市场的潜力开始逐步释放。其中长三角、珠三角等区域保持高速增长态势，江苏、广东等更是已成功跻身10亿级市场。

为进一步拉抬品牌势能并配合全国化战略，山西汾酒还通过30个重点广宣项目构建起全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景，同时联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP。既外延了品牌覆盖的广度，又提升了品牌影响的高度。

根据市场变化合理把握发展的节奏和方向，以产品、营销、渠道的动态调整实现优化结构与开拓增量的双重目标，山西汾酒不仅在当下能“稳得住”，也为将来的“站得高”打下了基础。

【鉴往知来，成长可期】

竖看过去几十年中国白酒的发展史，其实从来都不缺挑战和挫折。

2008年的金融危机、2013年的限制三公消费、2018年的中美贸易摩擦、2020年初的疫情等都对白酒行业造成冲击。2013年，A股白酒指数直线下跌42%，在所有申万二级板块中跌幅居第一位，整个市场的悲观氛围相对今天有过之而无不及。

每一次调整在当时来看都是无法逾越的障碍，但事后看只不过是迈向更大发展的一个小插曲。

归根结底，白酒与经济高度正相关，特别是在2013年之后，白酒消费需求从政商务引领为主逐步转向多元需求共同驱动，居民财富效应对白酒消费影响快速加大。其结果是，只要经济不断向前发展，白酒就会不断向上成长。而从长周期来看，经济调整只是暂时的，增长和发展才是大势所趋和永恒不变的主题。

2013年，中国GDP和居民人均可支配收入是56.8万亿和18311元，到2023年这一数据已分别达到超126万亿和39218元，10年时间翻了一倍还多，在此期间白酒的产业规模完成显著跃迁，在资本市场更是备受欢迎。

当前同样如此，GDP和居民人均可支配收入依然处于上升周期，中国经济长期向好的大逻辑也始终没有改变，随着提振消费政策的持续发力，白酒重新回到上行周期只是时间问题。按照过往经验，行业调整期最多不过3-4年，此轮调整从2022年开始到今天已有3年时间，周期拐点大概率就在不远的将来，一些优质名酒公司将率先企稳并继续走强。

2019年-2024年，国内规模以上企业白酒产量从786万千升下降到415万千升，近乎腰斩，但同期白酒行业的销售收入却从5618亿元增长至7964亿元，同比增长约42%；利润总额从1404亿增长至2509亿，同比增长78.7%。

数据来源：中国酒业协会

白酒走量的时代已经结束，但求质的时代才刚刚开始。

投射到个体层面，2024年贵州茅台营收和归母净利润增速分别为15.66%和15.38%，五粮液营收和归母净利润增速是7.09%和5.44%，山西汾酒营收和归母净利润增速则高达12.79%和17.29%。到今年上半年，尽管行业还在震荡，但“酱浓清”三大龙头仍保持逆周期增长。

随着国民健康意识与日俱增，“少喝酒，喝好酒”的新消费共识会不断被强化，这种背景下头部优质酒企将始终具备增量空间，尤其是像山西汾酒这种在全国化扩张层面还有很大想象力的公司。

山西汾酒制定了4个百亿大单品规划，即玻汾、老白汾、青花20、青花26/30，其中玻汾系列与青花20规模已接近百亿，从目前的情况来看百亿规模大概率不是发展终点。除此之外，大众消费与聚饮招待消费升级也给山西汾酒的高线光瓶酒和低线次高端赛道带来了中长期成长空间，如果再将主销省内的巴拿马系列并入计算，公司腰部产品规模也将接近百亿。

总的来看，山西汾酒中期500亿+的规模是完全可以期待的。

过去一段时间，资本市场对于酒企增长降速、价盘不稳、需求萎缩等问题的悲观预期均已在股价中充分反映，板块估值的性价比逐渐开始凸显。这种情况下，任何基本面的细微改善都可能带来显著的估值弹性。

2016到2024年，山西汾酒是营业收入和归母净利润增速最快的上市酒企，也是2016年至今股价涨幅最高的酒企。截止到2024年，公司净资产收益率（加权）高达39.7%，在A股所有白酒企业中位列第一。

无论成长速度还是资产收益水平，山西汾酒都是整个白酒产业的佼佼者。如果说白酒是中国的核心资产，那山西汾酒就是核心资产中的核心资产。

不断借鉴先进的营销思路与打法，充分发挥老名酒的品牌优势和清香型的差异化优势，随时根据市场变化调整发展姿势，山西汾酒的跨周期成长逻辑已经在现实中被长久验证。展望未来，市场有充足的相信公司可以在“中国酒魂，清香世界”的愿景中继续兑现超额收益。

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