老字号九芝堂挣扎求生：业绩全面下滑，9亿对赌压顶

王立峰及其领导团队正站在历史的转折点：前方是亟待梳理的产品线，承压的区域市场，尚在培育期的创新业务，以及悬而未决的业绩对赌。

百年老店九芝堂，正深陷业绩持续下滑的漩涡。

前有传统业务萎缩之内忧，后有创新转型漫长之外患，头顶之上，更悬着前实控人留下的9亿元对赌协议这柄“达摩克利斯之剑”。

百年老店的新问题

承载着三百七十年历史积淀的九芝堂，其品牌故事可追溯至清顺治年间的“劳九芝堂药铺”。

这家跨越四个世纪的中华老字号，在完成现代企业改制后，于2000年登陆深交所，手握“九芝堂”、“友搏”两枚金字招牌，本应在中药行业占据举足轻重的位置。

从资源禀赋看，九芝堂确实底蕴深厚：截至2025年上半年，公司及其子公司共持有418个药品注册批文，其中包括35个独家品种，构建了完善的产品矩阵。然而，正是这家看似资源丰富的百年药企，却在当前激烈的市场竞争中显得力不从心。

仔细研读2025年半年报，不难发现九芝堂正面临主营业务的全线危机。曾经均衡发展的产品结构如今出现了整体性失衡：

处方药业务虽以50.27%的营收占比跃居第一，但10.67%的同比下滑暴露出其增长动能的缺失；

OTC业务的处境更为严峻，36.05%的断崖式下跌使其营收萎缩至5.83亿元；

被寄予厚望的大健康板块持续边缘化，仅贡献0.92%的营收，1158.8万元的实际收入凸显出其转型尝试的受挫。

更令人担忧的是，曾经支撑九芝堂业绩版图的六大过亿单品：六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散、疏血通注射液，如今各自面临着不同的市场挑战。

这些核心产品的集体乏力，不仅反映了市场竞争的激烈程度，更揭示了九芝堂在产品生命周期管理和创新升级上的系统性短板。

全国性困局与结构性危机

九芝堂的业绩滑坡并非局部现象，而是一场席卷全国的颓败。除华南市场凭借区域韧性实现3.34%的微幅增长外，公司在全国范围内遭遇了普遍性的市场失守。

作为收入支柱的华中市场遭遇断崖式下跌，营收暴跌42.84%至2.65亿元，这一数字不仅反映了区域市场的急剧萎缩，更暴露出九芝堂核心根据地的动摇。

从区域表现来看，这场衰退呈现出明显的梯度特征。华东市场作为经济发达区域，营收下滑35.29%至2.23亿元；华北、西南等区域跌幅集中在13%-22%之间；而东北、西北地区10.8%和15.88%的降幅。

这种全国性市场萎缩是九芝堂销售体系的深层次危机。曾经支撑九芝堂业绩增长的全国性销售网络，在医药电商崛起、渠道结构变革的冲击下显得力不从心。

一方面，传统线下药店渠道的客流持续分流，而九芝堂在线上渠道的布局尚未形成有效替代；

另一方面，各区域市场的个性化需求未能得到及时响应，导致产品与区域市场特性的匹配度不断下降。

更为严峻的是，区域市场的全面失守正在形成连锁反应。核心市场的快速萎缩不仅直接影响当期业绩，更可能动摇渠道商信心，进而影响后续产品的市场推广。

转型中的双重考验

九芝堂将眼前的业绩下滑解释为“外部环境、市场因素与内部改革阵痛”共同作用的结果。然而，在这番官方说辞背后，是公司必须直面的一场深刻的结构性挑战。

OTC业务正遭受电商的猛烈冲击。 传统线下药店渠道的销量显著下滑，而公司在线上渠道的布局却未能有效接盘。这导致其核心OTC产品陷入“线下失守，线上未兴”的尴尬境地，最终拖累整体业绩。

与此同时，处方药支柱也因政策收紧而动摇。 曾经作为业绩引擎的疏血通注射液，由于其医保报销范围被大幅缩窄，市场空间受到严重挤压，营收贡献持续萎缩。

面对双重压力，九芝堂正在艰难地推进一场深刻的营销体系改革。 公司正以长沙基地为核心，全力梳理价格体系、营销政策与管理制度，旨在构建一个线上线下协同发展的新生态。

同时，通过搭建产供销对接平台，优化从生产到销售的闭环流程，意图提升整体运营效率。

然而，所有改革的效果都仍需时间和市场验证。 

在传统销售模式失灵、新增长模式尚未确立的过渡期，九芝堂正不可避免地经历着转型的阵痛。

九亿对赌压顶

九芝堂当下的困局，与前实控人李振国时代埋下的隐患密不可分。这段资本联姻，在经历短暂蜜月期后，正显现出它的长期代价。

2015年，急于扩张的友博药业与百年老字号九芝堂达成重大资产重组。通过非公开发行股份及协议转让，李振国成功入主九芝堂，并将其执掌的友博药业注入上市公司体系。

这场交易确实带来了立竿见影的效果：2015-2017年间，九芝堂营收从8.72亿元跃升至37.97亿元，其中2016年增幅高达206.8%，在资本市场上演了一场“蛇吞象”后的业绩狂欢。

然而，这份繁荣背后暗藏隐忧。随着友博药业对赌期结束，九芝堂的业绩开始迅速“变脸”。

2022年起，公司营收连续三年下滑，净利润跌幅持续扩大至16.92%、27.31%。2023年公司因内部控制问题被出具否定意见审计报告，首次披上“ST”的帽子。

面对困局，李振国选择了退出。2024年11月，其以3.85亿元的对价将大部分股权转让给黑龙江国资背景的辰能创投，黑龙江省国资委由此成为九芝堂新的实际控制人。

这一变动虽然在2025年5月帮助九芝堂成功“摘帽”，但李振国的麻烦远未结束。

根据协议，他在离场后仍背负着沉重的业绩承诺：需保证九芝堂在2025-2027三个会计年度累计扣非净利润不低于9亿元。这意味着，尽管已经套现离场，李振国未来三年的命运仍与九芝堂深度捆绑。

从当前形势看，这一对赌目标的实现难度极大。九芝堂2025年上半年业绩全面下滑，扣非净利润仅1.36亿元，要在后续两年半内完成剩余7.64亿元的业绩缺口，需要公司经营实现“V型反转”。

而在主业持续萎缩、创新业务青黄不接的背景下，这一愿景显得愈发渺茫。

创新转型长路漫漫

面对传统业务的增长乏力，九芝堂并非没有远见。早在数年前，公司就已将目光投向干细胞与创新药这一前沿领域，试图为百年老店注入新的科技基因。

2017年9月，九芝堂携手北京纳兰德共同设立横琴九芝堂雍和启航基金，明确将干细胞产业作为战略投资方向。

这一布局直接催生了九芝堂美科这一创新载体，并通过投资Stemedica公司搭建起国际化的研发桥梁。

从最新进展看，九芝堂的创新布局已初见成果。干细胞领域，北京美科围绕缺血性脑卒中、自身免疫性肺泡蛋白沉积症等适应症的临床试验有序推进，2025年上半年更获得了开展孤独症临床试验的批文，标志着研发管线的持续拓展。

创新药方面，YB209、YB211两个项目已顺利完成I期临床，其中YB211更是迈入了II期试验阶段，展现了公司在创新药研发上的持续投入。

然而，所有这些进展都难以在短期内转化为实实在在的业绩。创新药物的研发规律决定了其从实验室到市场需要经历漫长的周期，其间充满了不确定性。

九芝堂在财报中的风险提示：随着监管政策的趋严，研发投入可能持续增加，审批周期可能进一步延长，这些都使得创新业务的盈利时间表变得难以预测。

更为严峻的是，在传统业务持续下滑的当下，公司能否支撑起创新研发所需的长期、巨额投入，将是一个现实考验。

新掌门的挑战

2025年7月17日，九芝堂迎来权力交接的重要时刻：在第九届董事会第八次会议上，王立峰正式当选为公司新任董事长。

王立峰现任黑龙江省新产业投资集团有限公司总经理助理，曾在黑龙江交易集团、黑龙江省产权交易集团等多家国企担任领导职务。这一背景既为他接掌九芝堂提供了独特的资源优势。

摆在王立峰面前的是双重考验：短期内，他必须遏制业绩持续下滑的颓势；长期看，则要推动公司在创新转型上取得实质性突破。

在传统业务萎缩与创新转型尚未见效的过渡期，这位新掌门需要在守正与创新之间找到精准的平衡点，为九芝堂培育出真正的第二增长曲线。

在医药政策变革、市场竞争加剧、消费渠道重构的多重压力下，老字号药企普遍面临着“传统的走不远，新兴的走不快”的发展瓶颈。

政策虽为创新型企业开辟了通道，但对于九芝堂这样历史悠久的企业而言，如何在保留传统中药底蕴的同时，实现与现代医药科技的深度融合，成为亟待破解的难题。

黑龙江省国资委接手半年后推出的这位新掌门，无疑被寄予厚望。国资入驻确实为九芝堂带来了股权结构和资金层面的稳定性，但要真正扭转企业的发展颓势，仍需在经营战略和执行力上实现根本性突破。

九芝堂的百年招牌，期待着一场由内而外的深刻蜕变。这场蜕变的成败，既关乎一家老字号企业的生死存亡，也将为整个传统中药行业的转型升级提供重要参照。

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