天味食品冲刺“A+H”：高增长光环下的隐忧与突围

港股IPO能否成为天味食品重返增长轨道的契机，不仅取决于公司能否将资本力量转化为真正的竞争优势，更取决于创始家族能否成功引领企业完成从“家族化”到“现代化”的治理蜕变。

国内第四大复合调味品生产企业在港股递交招股书。

10月30日，据港交所披露，四川天味食品集团股份有限公司向港交所主板提交上市申请书，正式对港股IPO发起冲击。

若成功上市，天味食品将成为继海天味业之后，调味品行业又一家“A+H”上市公司。

川味霸主：从夫妻创业到行业龙头

2007年，邓文、唐璐夫妇在四川成都共同创立了天味食品，凭借对川味调味品的深刻理解和市场敏锐度，从整合“大红袍”、“好人家”等地方品牌起步，抓住了川菜全国化的浪潮。

经过十七年发展，这对创业夫妻仍牢牢掌控着公司方向：邓文担任董事长兼总裁，唐璐任董事及高级副总裁，通过直接和间接持股构成对公司的绝对控制。

这种稳固的“夫妻店”模式在创业初期和成长阶段为公司提供了强大的战略定力和决策效率。

从最初的地方品牌整合者，到如今建立起覆盖多场景、多价格带的品牌矩阵，天味食品的成长轨迹深深烙印着创始夫妇的经营智慧。

旗下“好人家”、“大红袍”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”等品牌，已从区域走向全国，成为国人餐桌上的常客。

业绩透视：高增长下的结构变化

据招股书显示，天味食品在2022年至2024年间表现出了强劲的增长势头。营收从26.76亿元一路增至34.47亿元，年均复合增长速度达到13.5%。

年内利润从2022年的3.41亿元增长至2024年的6.45亿元，历年同比增幅均保持在12%以上。

公司净利率从12.7%提升至18.7%，毛利率从33.9%增至39.4%，公司在规模扩张的同时保持了良好的利润水平。

然而，细究业务结构会发现一个有趣的现象：虽然市场将天味食品称为“火锅底料第一股”，但“菜谱式调料”才是公司真正的业绩支柱。

以2024年中期业绩为例，13.9亿元的营收中，火锅调料收入占比约为30.7%，而菜谱式调料的收入则达到8.96亿元，占比高达64.4%。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计算，天味食品已是中国第一大菜谱式调料及第二大火锅调料公司，市场份额分别为9.7%和4.8%。

增长瓶颈：2025年中期业绩显露疲态

天味食品的高增长故事在2025年遭遇挑战。公司最新财报显示，增长动能明显减弱，部分核心指标甚至出现下滑。

2025年中报显示，上半年公司营收13.9亿元，同比下滑5.24%；利润总额2.4亿元，同比下滑19.43%；归属上市公司股东净利润1.9亿元，同比降幅达23.01%。

更值得警惕的是现金流与运营效率的恶化。今年上半年，公司的经营现金流净额同比大降44.6%，仅为1.63亿元。

同时，应收账款周转天数从7.2天增至14.9天，存货周转天数从24天升至25.6天，显示出公司在渠道端的回款压力增大，资金占用情况明显加剧。

到了三季度，虽然营收同比增长回正，前三季度营收达到24.11亿元，同比微增1.98%，但利润指标仍未完全恢复。前三季度归属上市公司股东净利润为3.92亿元，同比下降9.30%。

不过，单独看第三季度，公司业绩有所回暖，营业收入10.2亿元，同比增长13.79%；净利润2.02亿元，同比增长8.93%，这可能意味着公司正在逐步克服短期困难。

挑战与软肋：家族治理与成本困局

天味食品2025年中期业绩波动，不仅暴露了业务模式中的弱点，也对其家族治理模式提出了新的考验。

成本敏感度高是公司面临的主要挑战之一。上半年业绩下滑，主要原因就是牛油、花椒等多个原材料成本上升，同时渠道拓展费用率的提高进一步压缩了利润空间。复合调味品行业对农产品原材料的高度依赖，价格波动会直接影响企业盈利能力。

品类依赖问题也逐渐显现。虽然公司以火锅底料闻名，但实际业绩更加依赖菜谱式调料，这种结构在面临细分市场竞争时可能带来风险。

值得注意的是，随着公司从私人企业走向公众公司，邓文、唐璐夫妇的家族治理模式正面临现代化转型的关键考验。

在创业期，这种模式带来了高效的决策和强大的执行力；但在企业规模化后，公司治理的透明度、决策的规范性成为影响投资者信心的关键因素。

此外，渠道管理压力日益凸显。截至2025年6月30日，天味食品拥有3251名经销商，覆盖全国所有省份及几乎全部地级行政区。庞大的经销商网络在带来广阔市场覆盖的同时，也增加了管理难度和资金压力。

港股征途：资本布局与治理升级

在此时点寻求港股上市，天味食品有着超越单纯融资的多重战略考量。

从资本层面看，“A+H”股结构可以为公司补充资本，缓解财务压力，特别是改善因应收账款和存货周转天数增加而带来的资金占用问题。同时，这也是创始家族优化资本结构、提升公司抗风险能力的重要举措。

从公司治理角度看，赴港上市将推动天味食品完成从家族企业向现代化公众公司的转型。更严格的监管要求和市场监督，将倒逼公司提升治理透明度，完善决策机制，这对于企业的长期健康发展至关重要。

对于天味食品而言，此次赴港募资是其突破当前困局的关键举措：一方面，资金将用于优化成本结构，通过向上游延伸以稳定供应链，缓解原材料价格波动压力；

另一方面，将提升自主运营能力，加大研发投入以强化产品差异化，减少对单一品类的依赖；

更深层次上，更是要推动治理现代化，通过引入国际化管理体系来平衡家族控制与专业经营，为公司的可持续发展奠定坚实的制度基础。

截至2025年11月5日收盘，天味食品股价收于12.15元，下跌0.08元，跌幅0.65%。当前市场买盘力量不足，承压迹象明显。

这一市值表现既反映了市场对公司短期业绩放缓的担忧，也包含了对家族企业治理模式现代化程度的观望。

港股IPO能否成为天味食品重返增长轨道的契机，不仅取决于公司能否将资本力量转化为真正的竞争优势，更取决于创始家族能否成功引领企业完成从“家族化”到“现代化”的治理蜕变。

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