管涛：中国处在新一轮“改革牛”的起点上

（原标题：管涛：中国处在新一轮“改革牛”的起点上）

文/张向东

2025年11月13日，A股三大指数盘中集体上涨，超3900只股票飘红，上证指数最高至4030点，再创十年来新高。

此时，距离今年10月28日上证指数首次突破4000点，仅过去半个月。

一年时间里，A股实现了从3000点到4000点两个台阶的跨越。创新药、人工智能及算力、储能及高端制造板块，表现优异。股市赚钱效应正在形成。

是什么因素在一年时间里改变了中国股市的叙事逻辑？接下来，股市将如何演变？

国家统计局发布的数据显示，今年10月，CPI同比上涨0.2%，而上月则是下降0.3%；10月PPI环比上涨0.1%，年内首次环比上涨，同比降幅连续第3个月收窄。

这些微小的数据变化，暗示着中国经济巨大肌体的逐渐改善，也意味着市场预期的艰难回稳。

但问题依然存在，矛盾仍未解决。11月14日，国家统计局对外称，市场需求拉动仍显不足，价格总体低位运行。下阶段要继续扩大国内需求，改善供求关系，促进价格合理回升。

内需不振、预期不稳、物价低迷背景下，2026年扩内需政策该如何发力？资金该如何从“投资于物”转向“投资于人”？

外部环境依旧严峻，未来五年，国际经贸关系可能会遭遇更恶劣冲击，中国企业出海挑战重重。2026年，人民币兑美元汇率会破7吗？应该如何配置资产？

2025年11月11日，和讯网与中银证券全球首席经济学家管涛，围绕上述问题进行了深入对话。

管涛称，今年以来，人民币对美元的升值属于被动升值，人民币多边汇率走弱。未来，有诸多利好人民币的因素，但也不排除内外部不确定因素可能会让人民币重新承压。

这些不确定因素导致的，不仅是汇率的压力，也会影响中国企业出海，以及外贸出口。但好在，中国经济自身的叙事逻辑已经发生改变，市场预期愈发明朗。

管涛说，“十五五”期间，中国的改革会波澜壮阔，令人期待。当前，市场正处在一轮“改革牛”的起始阶段，中国经济的新叙事，意味着很多新机会。

以下为对话内容（有删减，共约10500字）：

和讯网：对2026年人民币走势，你有何预测？人民币破7的概率大吗？

管涛：无论从理论上，还是从市场表现来看，目前都还看不到人民币汇率有升值压力，也看不到升值趋势。

一些关于人民币升值趋势的判断依据是认为中国出口份额很高，贸易顺差越来越大，据此判断人民币汇率存在明显低估，需要升值。

但是，该怎样判断一个货币是高估还是低估了呢？它应该是什么水平呢？

比较合理的汇率水平，应该是经济对内对外同时达到均衡状态时对应的汇率水平，而且这个汇率水平指的不是双边汇率，而是多边汇率，而且是剔除了通胀差异以后的实际有效汇率。

从对外部门来看，好像人民币应该升值。但要从对内部门来看呢？大家都知道这些年，我们面临的一个主要矛盾就是有效需求不足、物价低位运行、经济处于负产出缺口，就是实际经济增速低于潜在产出。在这样的情况下，理论上来讲，人民币又需要贬值。所以，从不同的角度看，结论是不一样的。

今年7月底，国际货币基金组织发布的《对外部门评估报告》指出，中国的对外部门现在是略强于中长期基本面隐含的合理水平，就是说，人民币汇率即便有低估，低估的程度也不大。这是从理论上来讲。

从市场来看，人民币有明显的升值压力吗？不一定。

现在虽然人民币汇率中间价已经升破了7.1，但交易价相对于中间价的偏离仍然在总体偏弱的方向。离岸与在岸人民币汇率涨跌互现，没有呈现单边的趋势。

从供求关系来看，今年 6月份以来，跨境人民币是每月几百亿美元的净流出，而这部分人民币流出以后，部分是要回到境内来平盘的，所以银行结售汇顺差没有我们看到的那么大。

因此，对于2026年人民币汇率走势，既存在利好因素，也会受到不确定因素的影响。

今年上半年美元走势比较差，7月份以后开始有一些反弹，我觉得总体上这个弱势调整并没有结束。一方面是因为美联储可能还会继续降息，特别是后鲍威尔时代，可能降息幅度还会比较大，这会让美元走弱。另一方面，美国经济会遭受反复无常的经贸政策波动的反噬。

和讯网：2025年人民币升值迹象非常明显，你认为主要原因有哪些？

管涛：今年的人民币汇率不能说是明显的升值，只能是说比较意外。

特朗普第一个任期内，由于中美经贸摩擦不断升级，人民币汇率是承压的，美元对人民币，从6.28一度跌破了7，最低到了7.2附近。特朗普第二个任期比第一个任期的关税冲突更加激烈。按照贝森特的说法，这属于实质性的贸易禁运。

所以，今年前四个月，人民币汇率还是有一定压力的，境内人民币交易价相对于中间价的偏离幅度基本在1%以上，个别交易日在跌停板2%的位置。而且人民币多边汇率是贬值的，所以人民币汇率整体承压。

人民币的升值主要在5月份以后。5月份以后，人民币汇率的补涨主要原因有这么几个。第一个原因是美元走弱，上半年累计美元指数跌了近11%，创了1973年以来的同期最差表现。虽然下半年收回了部分跌幅，但到目前为止，美元指数仍然跌了七、八个百分点。在这样情况下，非美元货币对美元都有一定的升值。

因此，人民币对美元的升值，属于被动升值，在主要货币里对美元的升值幅度不算大的。

第二个原因是，5月中旬后，中美建立了经贸磋商机制，经贸摩擦大幅缓和。到目前为止，经历了五轮磋商，解决了很多问题，也改善了市场的情绪，对人民币汇率提供了一定的情绪上的支持。

第三个很重要的原因是，中国对今年的外部冲击，既有预判，也有预案，去年年底的中央经济工作会议就把防范化解外部冲击列为今年经济工作的总体要求。在这样一个背景下，中方对于外部的极限施压，有理有节地进行反制，有力地维护了中方的合法经贸权益。

我觉得总体上市场对中国政府这一轮的应对还是比较满意的，政府应对有条不紊、有信心，市场就更有信心。

还有一点，今年跟往年不太一样。往年一谈中国话题，很多都是坏消息，房地产、地方债、中小金融机构风险等。今年中国出现了很多新趋势，比如文旅消费、科技创新、创新药等，这也改善了市场情绪。

有时候，不一定说基本面有大的变化，但市场情绪改善了，提振了信心，股市有赚钱效应了，持有中国资产有赚钱效应，这就形成一个正反馈。

所以，今年有个很重要的说法叫“中国资产重估论”。我觉得，这些对人民币汇率都提供了一定的支持。

和讯网：中国经济还在复苏，同时也有不足的地方，为什么人民币对美元会持续走强？

管涛：汇率是两种货币的比较关系，它是相对价格。过去美元走的比人民币强，一个很重要的原因是中美的经济周期、货币政策分化。现在，美国经济也在放缓，美国的货币政策也从加息走向了降息，中美之间的经济周期和货币政策的分化开始收敛。

同时，并不是说人民币利率比美元低，人民币对美元就是弱势货币，不是这样的。我告诉大家一个基本事实，1985年广场协议后，10年期日美国债收益率差一直是倒挂的，但是没有影响日元阶段性的对美元走强，而且一度还升破了80。另外，汇率是相对价格，边际上的变化决定了涨和跌。

根据二十届四中全会通过的“十五五”规划《建议》，未来五年是攻坚克难、承前启后的关键时期。我相信在必要的逆周期调节和结构性改革的驱动下，国内经济会进一步复苏，再加上科技创新活力进一步迸发，我觉得这些都会逐渐对人民币会形成利好。

但也有三个不确定。

一个不确定，是美联储降息的节奏和路径存在变数。我们不太清楚特朗普到底对美联储有多大的影响力，也不清楚到底关税政策会对美国经济造成多大的影响。

第二个不确定，中美经贸谈判是不是一定会达成第二阶段的协议？会不会存在新的变数？包括中国和其他国家之间的经贸关系会不会有新变化？这个也不清楚。

第三个不确定，是在外部极限施压的情况下，中国经济复苏的质量和速度也是不确定的。

我们目前还在艰难转型过程中，以上这些因素都会阶段性地增加人民币汇率反向调整的压力，或者说会让人民币汇率重新承压。

但是，现在不论从理论还是从市场供求来看，人民币汇率都不存在明显的高低和低估。

和讯网：过去两年来，中国央行持续增持黄金的背景和原因是什么？

管涛：实际上2008年之后，全球国际货币体系多极化，以储备资产多元化配置为标志进入了一个新阶段。其中又以2022年为界，分为两段。

2009年到2021年，虽然黄金储备的占比是有所上升的，但上升的幅度不及美元同期储备份额下跌的幅度。实际上就意味着美元的储备份额下跌，有一部分是其他的非美元货币的储备份额在上升，其中包括人民币在内。

2022年以后，俄乌冲突爆发引发了大家对美元资产安全性的担忧，储备资产多元化配置加速，而且大家发现，简单的去美元化是不够的，欧元、英镑、日元这些资产同样也不安全。所以，2022年年初到2025年二季度的数据显示，全球美元储备继续下降，黄金储备份额上升，而且黄金储备上升的份额，已经超过了美元储备的跌幅。

这意味着这一波储备资产多元化配置，除了美元的储备份额在下降，其他主要储备货币的份额也在下降，其中只有加元和澳元的份额是增加的，不披露具体币种构成的其他货币的储备份额是上升的。

那就很有意思了。这说明，尽管因为全球储备多元化配置的影响，美元的储备份额在下降，但不意味着其他的储备货币就一定是受益者。

所以，整体上我们看到国际货币体系多极化的发展趋势更加明显。

和讯网：这对投资者的资产配置来说，是个怎样的信号？

管涛：我个人比较看好黄金的长期表现。尽管突破了4300美元/盎司以后，国际金价出现了快速调整，一度跌破了4000美元/盎司，这两天又反弹到了4000美元/盎司以上。

有两个逻辑支持黄金中长期表现：一个是黄金再货币化，另一个是全球资产再平衡。

先说黄金再货币化的逻辑。还是回到2008年。2008年国际金融危机爆发，引发了全球两个思考。一个是对国际货币体系单一化的思考，就是对美元过度依赖。

还有一个是对货币国家化的思考。原来大家以为，由国家发行货币，它会比较遵守货币纪律。但08年危机发生以后，大家发现，好像国家发行货币也不一定就能够保证银行体系乃至金融体系的稳健。

所以后来就引发了一个讨论：货币发行的非国家化。一个最典型的代表就是比特币的横空出世。但是比特币问世以后带来另外一个问题，它不是货币，它是资产，价格波动太大，不能够很好的履行货币的功能。然后到现在，就是“黄金天然是货币”。

今年为什么黄金价涨得这么猛？今年金价先后升破3000美元、4000美元/盎司，一年跨两个台阶。一个很重要的原因就是，美联储的独立性受到了极大的干扰。这是美联储1913年成立以来很少遇到的情况。总统对美联储政策到人事任免等等，都可以进行干扰。美联储的独立性岌岌可危，这种情况下，美元的信用基础受到很大的破坏。

黄金有助于建立货币纪律。

我有一次参加一个研讨会，当时是跟克鲁格曼同场。克罗格曼一开场就讲，如果放在金本位时代，我们所有的货币都应该贬值。因为如果货币有含金量的话，2008年“大水漫灌”之后，货币含金量降低，对应的金价也都要变。现在大家怀念过去币值稳定的时代，能够保持实际购买力。

这就是黄金再货币化逻辑，就是大家对国家发行的信用货币越没有信心，就越有可能持有黄金对冲风险，这对金价会提供一定的支持。

再来看资产再平衡。国际货币体系多极化带来国际储备资产多元化配置，就是央行的储备资产多元化。上世纪80年代左右，全球外汇黄金储备中，黄金占比最高达到70%，现在只有20%出头，再往上升到30%以上是很可能的。具体到中国，可能是另一个情况，中国的外汇储备规模太大，有3万亿美元，国际上很少有国家有这么大体量的外汇储备，不能简单套用国际上平均水平。

在私人投资组合中，也会适当增加黄金占比。历史上，黄金在私人投资组合中最高占比达到百分之七八，现在2%出头。按照瑞·达利欧（Ray Dalio）的说法，黄金在私人投资组合中的占比应该10%到15%。我没有那么乐观，但是从2%提升到3%-4%也不得了。2008年以来，经过两轮大水漫灌，全球资产基本上都涨了n遍了。但是黄金价格在2019年是1600到1800美元/盎司，现在也就是4000美元/盎司上下。

和讯网：2026年及以后几年，你最关心的国际变量是什么？

管涛：刚刚开完的二十届四中全会，审议通过了“十五五”规划《建议》。《建议》对当前我国发展面临的形势做了重要判断。

“十四五”规划中的判断是，我国仍然处于重要战略机遇期，只是风险和挑战都有了新变化。“十五五”规划中的判断变成了，“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。”显然，“十五五”时期形势比“十四五”时期更偏复杂严峻。《建议》里写的很清楚，“大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展”。

所以，我觉得未来五年，我们对国际环境的复杂严峻，要有心理和措施上的准备。从经贸关系来讲，未来5年，中国在经贸方面面临的打压遏制随时可能升级。

简单回顾下，尽管“十三五”期间，特朗普通过第一轮关税战，打开了中美贸易脱钩的潘多拉盒子，但“十四五”期间，中国的全球出口市场份额不但没下降，反而还上升了。而且外需对中国经济的拉动作用，不论是从幅度还是从贡献率来看，都上升了。

但“十五五”期间，外需面的扰动因素可能比“十四五”时期还要更严峻。

我们现在的出口份额创下了历史新高，很大程度上是因为疫情期间，我们稳市场主体，保住了供给，而其他国家的经济停摆了，2021年和2022年我们出口一下就上去了，现在继续保持了一定的惯性，保持在一个比较高的水平。现在其他国家也开始复工复产了，可能会压低中国在一些重要市场的份额。此外，一些国家在对我们进行经贸打压遏制，少数经济体不但对中国的直接出口加征关税，设置壁垒，甚至胁迫其他国家对中国也进行间接限制。

另一方面，不容否认，现行国际货币体系是美元本位的国际货币体系，美元是全球唯一的中心货币，又叫关键货币。

在这样的背景下，实际上美国面临两个“N-1”的问题。一个“N-1”是美国没有独立的汇率政策，全世界只有美国是用多边汇率来衡量美元的强弱，美元的涨跌是其他政策执行的结果而非政策目标，它不能强迫美元升值或者贬值。美国本届政府偏好弱美元，但实际上的经贸政策、利率政策对美元信用造成了伤害，然后美元贬值了。虽然美元贬值是他想要的，但是美元信用的下降，不一定是他想要的。

美国既想要一个弱美元来维持出口竞争力，又希望保持美元的霸权地位，但这是不可以兼得的。

再说另一个“N-1”。因为美元是唯一的中心货币，所以美国扮演了全球最后消费者的角色。美国必须保持贸易逆差才能够向全球提供美元的流动性，其他国家才能通过对美国贸易顺差积累美元的外汇储备。所以美国是结构性的贸易逆差，但是其他国家既可能是顺差也可能是逆差。

中国现在贸易顺差这么大，跟美国的贸易逆差是一个镜像关系，尽管中国这些年对美国的直接贸易顺差在减少。这其中的一部分原因是中国通过出口市场多元化、产业外迁等措施，转移了一定的贸易差额。

美国现在这个关税政策有个很重要的目标就是减少巨额贸易赤字。所以，如果美国的贸易逆差减少，那么中国再想维持一个大的顺差，可能就越来越难了。

当然我也不悲观，中国往往把压力变成动力，把危机变成危中有机。我们会加快构建新发展格局。以前外部没有压力，有时候我们很难走出舒适圈。现在“十五五”期间有了压力，可能逼着我们加快相应的准备，而且必须落地见效。

另外一方面，我们面临的科技竞争会更加激烈。新一轮的全球范围的科技革命方兴未艾，但是近年来少数国家在科技领域对中国的打压遏制，无所不用其极，在全球范围内孤立中国的科技企业，他们试图从源头阻断中国的技术进步路径，想把中国遏制在全球产业分工的中低端。但是这没有阻挡中国在“十四五”期间实现科技自立自强，中国科技实力跃上新台阶。

应对外部环境不确定的挑战，一方面是立足国内，做好自己的事情，用高质量发展这种确定性，来应对外部环境的不确定性。另一方面就是放眼世界，扩大高水平开放，赢得国际竞争的战略主动。

和讯网：“十五五”期间，你对人民币国际化有怎样的期待和判断？

管涛：统筹推进人民币国际化与资本项目高质量开放是“十五五”期间一项重要任务。在“十五五”规划《建议》里，对人民币国际化的提法和往常不一样，往常“推进”前面都有个修饰词，要么是“稳步推进”，要么是“有序推进”，要么是“稳慎推进”，要么是“稳慎扎实推进”。

这次是干净利索地提“推进人民币国际化”。我觉得，在政策上应该是更加偏积极了。

我认为，“十五五”期间，人民币国际化会有进一步的进展。今年9月22日，潘功胜行长在国新办举办的新闻发布会上，有一个重要的判断说，人民币国际地位稳步提升，是近20年来国际货币体系变革的一个重要特征。过去20年来，人民币国际化，从无到有取得了长足进展，主要的国际化指标应该都在全球前十位了，有些指标还要更靠前。比如贸易融资排在前三，外汇储备货币排第六，全球外汇交易货币排第五，都比较靠前。

国际货币体系是分层的。按照中心外围理论，国际货币体系分三层：第一层是中心货币，就是美元；次中心货币是欧元、英镑、日元；外围货币就是不可兑换和非国际化货币。

人民币原来属于外围货币，经常项目可兑换，资本项目还没完全可兑换，然后又是非国际化，所以是外围货币。

现在，显然人民币应该是一个重要的国际货币，我觉得它应该属于次中心货币那个圈子里的。但国际上对人民币的认可程度、接受程度不高，一个很重要的原因就是我们的人民币资本项目还没完全可兑换，影响了大家的体验。就是市场担心极端的情形下，你可能会采取一些行政手段来干预跨境资本流动，会带来法律风险、流动性风险。

下一步推进人民币国际化，关键就是按照潘行长的说法，全面提升人民币在计价结算、支付交易、投融资和储备货币的功能，我觉得更重要的是后两项，就是投融资和储备货币的功能。

所以，下一步我们要把资本项目的开放，进一步扩大。既要继续积极有效地利用外资，让外资进得来，还能够准入，能够正常营业，创造一流的国际营商环境。同时也要支持我们有条件的企业走出去，从过去的商品输出为主，转向产能输出为主，到外面投资建厂，有序地推进相应布局，形成一个有利于中国的产业链、供应链的布局，重塑中国参与国际竞争合作的新优势。

人民币国际化，不仅仅可以依靠“一带一路”，还有RCEP、上合组织、金砖国家等区域经贸合作组织等，这些都为人民币国际化提供了更大空间。

和讯网：在目前人民币的汇率和利率预期下，你对资产配置有何建议？

管涛：短期看，当前这样一个利率环境，可能对股市更友好；对债市，就国内来看，可能机会不是很多。

债市一个很重要的原因就是过去3年是一个比较长牛的行情，债券收益率下得比较快，透支了适度宽松的货币政策带来的流动性宽裕的利好。我觉得，债市现在属于冲低以后，一个低位盘整的时期。后面要关键是要关注国内经济企稳的情况。

我们看到中国的物价走势已经在逐步改善，PPI增速虽然还是负的，但已经连续收窄了。核心CPI连续五六个月同比涨幅逐月上升。如果明年PPI转正了、GDP平减指数转正了、实际经济增速跟上了潜在增速，不再是一个负产出缺口了，那债市可能就是完全不同的情况。

现在，对权益类的资产，相对有机会。我觉得，整个“十五五”期间，权益类资产都有机会。

目前，中国股票市场的发展正面临四大机遇。

第一个是全面改革释放红利。“十五五”期间，我们重要的任务就是全面深化改革开放，聚焦制约高质量发展的体制机制障碍，持续增强发展动力和社会活力。如果这些问题解决好了，就必然可以实现经济质的有效提升和量的合理增长，就会为资本市场的发展持续注入基本面支持。

第二个是经济转型孕育新机。我们现在讲新质生产力，一说新质生产力就是新兴产业、未来产业，这固然很重要，但实际上我们还有很多机会在传统产业的改造升级上。传统产业占到我们现在制造业产值和就业的80%以上，它的改造升级，未来五年可能有10万亿元的市场空间。

包括我们现在要解决的“内卷式竞争”。我有一次参加一个研讨会，有个老师讲，内卷式竞争不是中国特有的现象，很多西方国家在它的发展历史上都经历过这个阶段，后来怎么走出来的？一个是靠龙头企业兼并重组；第二靠创新发展和差异化竞争；第三是通过企业出海输出产能。

在未来5年的转型中，时不时的中国市场上会出现各种激动人心的宏观叙事，会持续为资本市场注入情绪面的支持。某些时候，可能基本面还没有根本的改善，但情绪面走在了前面，情绪起来了，大家相信这个趋势，也就有了更多可能。

第三个机遇，在于我们的制度完善夯实基础。这些年我们开始完善资本市场的基础制度。从投资融资两端综合改革，完善资本市场生态。这就会逐渐改善大家的投资体验，有可能会让资本市场特别是权益类投资成为居民增加财富的一个重要途径。比如，去年有很重要的措施，鼓励上市公司分红、回购，回报投资者，这个也是改善大家的投资体验。

第四个机遇，是价值重估激发活力。我觉得未来有三个动力源(600405)支持价值重估。一个是经济转型孕育的很多新机遇；第二个是居民资产多元化配置。以前，居民持有的不动产较多，就是房地产占比比较高，动产少，然后动产里面存款多，非存款少，股票基金少。第三个，就是全球资产再平衡，在“美国例外论”破产，美元信用裂痕扩大的过程中，全球资产会实现再平衡，A股也可能受益于这个再平衡进程。

如果中国资产重估的活力持续释放，有了赚钱效应，就能够稳定和活跃资本市场。趋势很明显，2024年“924”行情之前，两市的成交量每天就六七千亿元，“924”之后，市场情绪一上来，有了赚钱效应，每天交易量一两万亿元，个别交易日到3万亿元以上。

所以，市场不缺钱，缺的是信心。

所以，我觉得未来5年，中国资本市场还是有机会的。当然我们希望这个市场是在价值投资的理念下进行股票投资，这个行情才能够行稳致远。我们不希望出现那种“疯牛”的行情，涨得太快了，大家心里都不踏实。

今年，A股、港股好像涨得不错，我觉得这只是跟自己比较，因为前些年我们这两个市场都没怎么动，今年有百分之二三十的涨幅就会很明显。但实际上在全球范围内看，我们涨得并不多。

我前几天突然查了一下明晟新兴市场指数，今年涨30%以上，我们的上证综指和深成指都没到那么多。今年韩国股市涨了百分之六七十。但我们不羡慕别人，我们希望我们是一个基于长期价值投资的慢牛行情，大家情绪改善，估值提高，然后盈利跟上，消化了估值，然后这个行情更加扎实。

上面是一些长期来看的机遇，短期的风险也不容忽视。一个是外部环境不确定性带来的挑战。再一个是外围的一些市场泡沫比较严重，未来怎么演变，现在市场讨论很激烈，分歧很大。

和讯网：A股要走出的可能是一个什么牛？我们现在又处于这头牛的什么位置？

管涛： 我觉得应该是“改革牛”吧。

改革牛长期走好的基础，在于我们全面深化改革释放的各种红利。如果它是一个慢牛行情的话，将来这个行情就会走的比较久远。从这个角度看，我认为我们目前还只在起步阶段。刚刚破3000点，到4000点附近，还在起步阶段。

我觉得这实际上是一个比较好的机会。如果你看好中国的长期发展前景，那么就意味着你现在有机会在这个性价比比较好的位置，去布局长周期的资产。

当然，这很考验投资能力和水平。中国也会从散户为主慢慢转向机构为主，当然，这些机构的能力还没有充分展现，机构的投研、投行？投资能力也有待进一步提高，这也是“新国九条”一系列政策体系的统一部署要求。

和讯网：全面深化改革是未来几年中国经济工作的一项重要任务。2024年7月召开的二十届三中全会规划了一系列重大改革任务，并提出到2029年完成这些改革任务。你最期待的改革措施是什么？哪些改革措施对中国的经济下一步红利的释放、活力的激发，可能是最大的？

管涛：“十五五”期间，改革会波澜壮阔，我们充满期待。

我个人比较关注的，一个是加快构建新发展格局。但构建新发展格局，不是简单靠财政、货币政策的刺激，而是要靠体制机制的创新，疏通经济大循环的卡点、堵点，这方面的改革是很重要的。另外，“十五五”期间，如果外部对中国极限施压的话，可能会逼着我们走出舒适区，加快国内大循环，壮大做强国内大市场。这是很重要的一个方面。

第二个比较关注的是，大幅提高科技自立自强水平。科技进步在“十四五”期间做的不错，但也要看到一些问题，比如基础技术研究比较薄弱，原创性成果比较少，一些关键技术还受制于人，科技成果转化能力还有待加强，一些新兴产业领域存在重复投资等。

因此，科技领域的改革也很重要，要通过这些改革，进一步巩固成果，推动科技创新和产业创新的深度融合，推动全要素生产率的稳步提升。这不是简单的政府花钱就能解决的。

第三个很重要的方面，就是我们坚持和完善市场经济体系的相关制度，让市场机制更有效，微观主体更有活力，宏观调控更有度，促进经济发展的质量变革、效率变革、动力变革。这也是靠体制机制的创新，而不是简单的政策刺激。

还有一个很重要的改革，就是提升宏观治理效能。我们的财政和货币政策要加强逆周期、顺周期和跨周期调节效能，保持持续稳增长、稳就业、稳预期。财政和货币政策怎样提高它的有效性，也存在体制机制的变革问题。

“十五五”规划《建议》讲得很清楚，我们要实施积极的财政政策，同时要关注财政的可持续性，这实际上就涉及到相关财税体制的改革，要完善我们的税收征管制度，要重新理顺中央和地方的财权事权关系，要完善和高质量发展相匹配的政府债务管理机制等。不然，现在我们有很多钱想花都花不出去。

现在房地产市场发生了重大调整，土地财政的逻辑都变了，我们回不到过去，只能通过体制机制创新来激发活力。

同时，货币政策也需要进一步完善。还要完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策和全面覆盖的宏观审慎管理体系，未来5年这个很重要。我们要通过金融供给侧的改革，做好五篇金融大文章，优化金融资源配置。这也不是靠简单的降准降息就能解决的。

和讯网：现在实体经济中确实存在一些有钱用不到、有钱花不去的现象。比如，信贷资金在银行系统里打转，资金传导不到中小企业和实体中去，信贷使用效率很低。政策一直踩油门，但相应的动力迟迟显现不出来。这种不良循环的症结是什么？如何破解？

管涛：辜朝明曾经提出过一个“节俭悖论”，讲的是我的支出就是你的收入，如果我的支出、我的消费少了，那你的收入也会减少。投资和消费就会这样螺旋式地往下走。

在目前情况下，市场主体不愿意花钱，不愿意投资消费，那么这个时候就应该由政府部门出来花钱。

但是政府花钱，那到底是花在投资上还是消费上？是搞一次性的补贴还是搞能够改变大家永久预期的民生支出？

一种做法，是支持特定消费领域，它可能是透支了一些未来的消费，但它的好处是为调整争取时间，如果后面有后劲跟上的话，也是可以持续的。就是先给你一脚油门，然后后面的内生动力起来跟上。

还有一种做法，是改善民生和社会保障体系，比如“十五五”规划《建议》提出要完善收入分配机制、居民收入要和国民经济同步增长、提高初次分配占比、扩大中等收入群体、形成橄榄型收入分配体系等。

我觉得这些只能通过改革，而不是简单靠财政政策。这些就是可以改变大家预期的措施。收入除了工资性收入，还有财产性收入，可以通过发展资本市场，增加居民的财产性收入。通过农村土地流转改革，也会帮助农民增加财产性收入。实际上，中国还是有很大潜力的。

和讯网：你在前面提到，跟以前相比，A股的叙事逻辑变了。新的叙事逻辑有哪些特征？这个逻辑的转变是怎么发生的？

管涛：A股上曾发生过很短的叙事逻辑改变。但是，2024年的926中央政治局会议集中出台了一批增量政策，分别涉及稳房地产、稳股市、稳资产价格等，这在很大程度上改变了大家的预期。尤其是资产价格，以前虽然政府也会强调资产价格，但很少出实招。这一次，市场发现确实重视了，而且借鉴了国际上的一些经验。

有时候，不在于政府花多少钱，市场更多是看一个行动，一个行动就可能让市场预期有很大的改变。

紧跟着就是12万亿的债务化解，对三大债务的风险处置，这个也让大家的政策预期发生了变化。然后就是今年春节前后，Deepseek、人形机器人、电影《哪吒》等一系列的创新出来，后面又是“村超”、“苏超”、不断的技术和产品迭代、创新药的出海大单等，让人耳目一新。

以前官方反复强调中国经济长期向好的趋势没有变，讲中国经济“基础稳、优势多、韧性强、潜能大、活力足”。这些案例出来后，很生动，也很形象，它们把那些很抽象的东西变成了很具象的东西。

正是这些持续不断的亮点、持续发生的故事，形成了中国经济的新叙事。

它们意味着，中国经济转型过程中，孕育着很多新机会。我相信这样激动人心的故事，未来会层出不穷，这对资本市场的信心提升会发挥一定作用。

当然，资本市场不能只靠讲故事，后面经济还是要有实实在在的增长、上市公司的盈利改善、盈利跟上估值的扩张，这样，行情才是可持续的。