目标价780港元，腾讯控股毛利率升至56%，海外游戏收入破200亿元！

（原标题：目标价780港元，腾讯控股毛利率升至56%，海外游戏收入破200亿元！）

11月13日，腾讯控股（0700.HK）发布2025年第三季度财报。数据显示，公司实现总营收1928.7亿元，同比增长15%；净利润631.3亿元，同比激增19%；非国际财务报告准则下归属股东的净利润为705.51亿元，同比增长18%。 

从财报可见，公司实现了坚实的收入及盈利增长，作为基本盘的游戏业务表现稳定，营销服务、金融科技及企业服务等业务亦呈现健康发展态势。

财报特别指出，公司对AI的战略投入，不仅为广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，更推动编程、游戏及视频制作等领域实现效率提升。目前，公司正持续升级混元基础模型的团队及技术架构，其中混元的图像及3D生成模型已处于行业领先水平。随着混元能力不断提升，公司对元宝普及的投入以及在微信内发展AI智能体的努力，有望带来更积极的进展。 

同日，另一则重磅消息引发行业关注，苹果与腾讯控股达成协议，对微信小游戏等虚拟内容消费仅抽取15%分成，较传统30%的“苹果税”直接腰斩。这一成果凸显了国内互联网大厂的谈判话语权——腾讯控股小游戏完全运行于微信生态内。 

而截至2025年9月30日，微信的月活跃用户达14.1亿人，为腾讯控股贡献了323亿元人民币的社交网络收入。 

游戏基本盘稳固

国际业务成关键增长引擎

腾讯控股2025年三季度财报显示，作为核心支柱的增值服务（以游戏业务为核心）延续稳健增长态势，同时国际游戏业务实现突破性增长，成为关键增长引擎。

从财务核心指标来看，三季度增值服务收入达958.6亿元，同比增长16%，在整体收入结构中占比50%，游戏仍是公司最核心的收入支柱。毛利率方面，三季度增值服务毛利率持续优化至61%，同比提升4个百分点，主要受益于自研游戏收入占比提升、高毛利付费业务增长等因素，延续了高毛利的核心优势。 

游戏业务内部呈现“国际强增、本土稳健”的格局，国际市场成为核心增长引擎。三季报显示，三季度本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》等新游上线、《王者荣耀》等长青产品稳定贡献及《无畏契约》移动端拓展形成合力。国际市场表现更为突出，当季收入达208亿元，同比激增43%（固定汇率下42%），首次突破200亿元大关。 

这一增长得益于多维度布局见效，Supercell旗下产品收入大幅增长，收购工作室持续贡献业绩，新发布的PC及主机游戏《消逝的光芒：困兽》实现全球热销，构建了多元产品增长矩阵。 

在三季度业绩说明会上，针对“公司游戏国际业务连续多个季度加速增长，到底做对了什么”的提问，公司表示：“三季度国际游戏增长率大幅快于潜在趋势线，主要得益于本季度新收购（或近期收购）游戏工作室的并表，以及《消逝的光芒》（Dying Light）游戏拷贝销售收入的提前确认。展望第四季度，预计国际游戏子部门的增长将会减速，更接近其潜在趋势线。”

而关于国际游戏战略的驱动因素，公司明确回复：“将继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作，并推动更多中国制作的游戏走向全球玩家。” 

AI加速渗透

公司多业务迎来正向驱动

三季报显示，在加大AI投入的过程中，AI的加速渗透为公司多业务带来正向驱动，助力营收增长。

2025年三季度，公司销售及市场推广开支环比增长22%至人民币115亿元，主要用于支持游戏及AI原生应用程序的发展；一般及行政开支环比增长7%至人民币342亿元，主要源于研发开支（包括AI相关举措投入）的增加。 

在具体业务落地中，AI赋能成效显著，微信AI功能持续丰富，为用户提供新服务的同时推动元宝更广泛使用，取得积极成效；营销服务业务收入同比增长21%至人民币362亿元，增长源于用户参与度及广告加载率提升，更得益于AI驱动的广告定向带动eCPM（每千次展示收益）增长，当季所有主要行业广告主投放均实现增长。 

金融科技及企业服务业务同样受益于AI赋能，三季度收入同比增长10%至人民币582亿元。其中，金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加；企业服务收入同比增长十几个百分点，得益于云服务收入增长（含企业客户对AI相关服务需求上升的带动）以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长。 

针对“资本开支130亿元低于市场预期，是否存在AI投入不够积极的风险”的质疑，公司方回应：“目前拥有足够的GPU供内部使用；在模型能力方面，当前中国市场不存在决定性胜出的更好模型，行业竞争激烈，公司将持续改进模型能力和AI产品。”

业绩说明会上，公司披露了微信AI发展蓝图：“承载强大通信和社交生态的微信，目标是成为AI助手，帮助用户在微信内部利用AI完成大量任务。微信拥有海量数据、强大内容生态、覆盖互联网大部分使用场景的小程序生态以及电商、支付生态，有望成为能理解用户需求并在生态内执行所有任务的理想助手。” 

与苹果达成历史性协议

内容端议价能力凸显

11月13日，苹果与腾讯达成的协议引发行业震动，苹果将对微信小程序内的游戏购买收取15%的渠道费用。

此前，因iOS端小程序未开通支付渠道，用户需通过公众号进行付费中转，付费链路较长，限制了小游戏付费转化。此次双方长达十年博弈的“历史性和解”，标志着微信小程序和小游戏在iOS平台的支付体系正式合规化。 

这一协议不仅解决了双方长期存在的支付争议，更为全球超级应用与应用商店的合作树立了新典范，预计将推动小程序生态在iOS平台迎来更广阔的发展空间。

对此，长城证券指出，15%的抽成比例是苹果在国内的首次渠道让步，侧面印证了小程序市场内容端议价能力的提升。 

三季报发布后，机构对腾讯控股的评级普遍积极。Wind数据显示，35家机构给出“买入、增持或优于大势”的评级，并给出800港元一线的目标价。其中，美林证券看好腾讯控股核心业务增长前景，认同管理层对金融科技及企业服务业务的审慎乐观看法，维持“买入”评级及780港元目标价。 

资料来源：Wind

（文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）