超级新股再现：英伟达第二还是中石油第二

文｜小卢鱼

编辑｜杨旭然

本周，摩尔线程这只“国产GPU第一股”正式启动科创板申购，以114.28元/股的发行价拟发行7000万股，募集资金80亿元，成为今年A股最贵IPO。

其询价反响已经极其热烈。数据显示，267家网下投资者管理的7555个配售对象提交了有效报价，有效拟申购数量总和达704.06亿股，对应战略配售回拨前网下初始发行规模的有效申购倍数为1571.56倍。

翻译一下就是，已经有267家专业的投资公司动用了他们管理的7555个不同的投资产品，集体来抢购摩尔线程的首发新股。

即便是那些本身对摩尔线程并不感冒的投资者，可能也会因为持有的理财产品间接参与到这场“打新”之中。

而对于那些想要吃到这块大肉的普通投资者来说，仅0.03635054%的网上发行最终中签率，注定会让绝大多数人美梦成空。

在上证指数在4000点附近僵持的时候，我们又见到了一个超级IPO的诞生。创纪录的融资规模、光速的上市进程，以及市场对国产高端GPU龙头企业的空前热情，都让这次摩尔线程的上市有了非比寻常的意义。

但顾虑始终存在，毕竟回顾A股历史上的几次大大小小的牛市和结构性的大行情，超级IPO与见顶二字总是纠缠不清。

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01 回暖

“牛市”通常伴随着宽松的货币政策，和投资者风险偏好的迅速提升，大量资金涌入股市，为承接大型IPO所需的巨额资金提供了可能。

当然，对于投行等相关方来说，这也是难得的利益兑现窗口期。

就在本轮结构性牛市启动之前一年，中国的IPO市场说是陷入冰点并不为过。

根据Wind金融终端数据，2023年A股市场共有313家企业完成IPO，合计募集资金3565.39亿元人民币。尽管与2022年相比，IPO数量下降26%、融资额下滑39%，但放眼全球，A股的IPO规模仍然相当庞大。

考虑到当时的大盘是持续走低、时不时就要“保卫3000点”的行情，投资者对“A股是融资市不是投资市”、“相信A股定投纳指”等批评越演越烈，并最终引发了监管层面的注意。

受2023年“827新政”后IPO阶段性收紧影响，2024年A股IPO市场出现明显收缩，首发家数降至100家，融资规模骤降至673.53亿元，同比降幅分别达68.0%和81.2%。

同一年，人称“IPO之王”、任期内平均每天有超过1家公司上市的易会满也从证监会主席的位置上离任。到了今年9月，易会满家族的IPO腐败故事已经传遍网络，某种程度上也算是回应了当初股民们的泣血啼哭，问题被悄悄正视起来。

但优秀企业的IPO之路不可能因为监管问题而停止，资本市场的更新迭代必须继续向前，才能真正符合公众利益。

随着科技行情的火爆，今年A股IPO市场呈现出温和回升态势。截至11月25日，首发上市企业家数达97家，融资总额超1000亿元，较2024年增长了48.5%

今年港股市场更是实现跨越式增长，1-11月完成89家IPO，募集资金总额飙升至2582.75亿港元，创下近五年来的新高。

科技是其中的重中之重。无论是两年前还是两年后，A股IPO向高科技行业倾斜的态度都始终一致，而且已经难以改变。

企业和投行的选择也不难理解，市场缺乏流动性、估值偏低的时候上市等于是贱卖股份，一级市场的投资方完全不能答应。

等到了资金充裕、情绪乐观的牛市时期，投资者会更倾向于投资符合宏大叙事、具备颠覆性潜力的公司，IPO就变得更加有利可图了——尤其是超级IPO。

对于那些需要巨额融资、且故事足够吸引人的超级科技公司来说，估值高、关注度和投资意愿都高的牛市，是千载难逢的上市窗口，绝对不容错过。

以摩尔线程为例，“国产AI算力的希望”、“中国版的英伟达”之类的营销，完美契合着如今AI浪潮与国产替代、自主可控这两大当下最强劲的叙事逻辑。

在财富效应的刺激下，投资者们已经彻底相信了一个激动人心的未来：

“买到就是赚到”。

02 癫狂

超级IPO与牛市从来都是双向影响的关系。牛市会诞生超级IPO，超级IPO又反过来影响牛市的走向。这在A股的历史中已被多次证明。

其中最典型的案例就是中国石油。某种程度上甚至可以说，正是这家巨无霸公司的上市，终结了A股在本世纪的第一次大牛市。

2007年11月5日，万众期待的中石油回归A股，发行定价仅为16.7元，却以48.60元的价格开盘，涨幅达到惊人的190%，超越了当时绝大多数机构的预期。本就已经被中国神华等蓝筹股IPO造富效应眼馋到的散户，已经彻底陷入疯狂。

当时A股平均市盈率已高达67倍，中国石油H股价格仅19.6港元，与A股的溢价超过100%，价差巨大。其上市首日股价便高开低走，至今没有真正回到过此前的价位。

如果有人在20万元于中国石油上市首日的开盘价买入，并持有至今年上半年，那么他的账上大概还剩5.3万元（股票市值3.55万元 + 累计分红1.75万元），毫无解套的希望。

没有投资中国石油的股民也并不安全。中国石油上市时冻结的3.3万亿之巨的申购资金，和上市当天700亿元的惊人成交额，都成了大盘崩塌的导火索。

要知道在那个时候，整个中国的居民银行存款还不到17万亿元，A股两市一天的成交金额也不过1926亿元。中国石油这种超级IPO对市场流动性的影响，完全到了“吸干榨净”的地步。

更致命的一击，来自2008年初中国平安发布的1600亿天量融资计划和浦发银行的400亿增发计划。“聪明绝顶”的金融家们看到市场里游荡的万亿财富，便想在经济下行前备好充足的粮草过冬，却最终让上证指数开启暴跌模式，一泻千里。

当然也不是所有的超级IPO都会直接终结牛市，如2020年的中芯国际登陆科创板，从受理到过会仅用19天，募资200亿元，同样是创纪录的超级IPO。

不过中芯国际上市时A股两市成交金额已经达到了15057亿，中芯国际当天480亿的成交金额只占大盘的3%，对指数的影响也基本局限在科创板内部，对市场流动性的影响远远小于中国石油的那次IPO。

而且从后续表现来看，中芯国际上市后A股并未立即转向熊市，两市成交额连续14个交易日仍然超过万亿。2020年整体来说，也是一个结构性牛市，一个由宏观环境、政策导向和市场资金行为共同造就的结构性牛市。

中芯国际IPO不仅在短期里面带动了半导体板块行情，更对半导体产业链的发展起到了驱动作用，其战略配售吸引了包括中微公司、上海新阳、韦尔股份等14家产业链上下游企业参与投资，形成了紧密的协同发展联盟。

这种拉动效应已经通过订单，体现在了上下游企业后来的发展中。正因如此，本轮牛市中，中芯国际和它的产业同盟们都有不错的涨幅，中芯国际的股价也从破发反弹到比发行价还高20%。

03 回归

单从体量来说，摩尔线程IPO对大盘的影响力远不会有中国石油IPO那么大，甚至比中芯国际IPO那次都要小不少，对市场流动性的影响应该有限。

但如果从估值泡沫、市场情绪角度来考虑，其中的问题就没有那么简单了。摩尔线程目前是按照122倍左右的静态市销率来定价的，这远超了大部分科技公司，甚至超过了寒武纪这个今年“股王”在上市初期的估值水平。

随着摩尔线程上市收官，市场关注点很难不从其技术故事转向盈利能力。根据招股书的披露，摩尔线程预计最早于2027年实现盈利，这意味着两年时间里公司营收要从8亿元左右增长到60亿元，毛利率还要提升至61%。

在经济基本面普遍承压的大背景下，硬科技板块有成长优势。但任何一家科技公司想在营收和利润上实现如此大的跨越，都不会是件容易的事情。

今年前三个季度，中国的GDP增速为4.8%，但当季增速较二季度下降了0.4个百分点，降幅为7.7%，反映前期高增长对当期支撑力下降。这并不是一个很好的征兆，而且目前投资、消费、出口数据也确实都出现了一定程度的趋势下行。

但中观工业数据短期内并没有显著恶化，规模以上工业增加值今年三季度累计同比增速为6.2%，高技术制造业和装备制造业增速显著高于整体工业增速，分别快3.4和3.5个百分点，反映工业内部结构升级的趋势相当明显。

工业生产数据之所以仍有韧性，一方面，这或许与出口仍然保持较高增速有关，另一方面，也可能与销售传导至生产的时滞，以及“反内卷”政策带来的影响有关。

总的来说，目前中国经济面临的问题还是生产强、需求弱，牛市刺激消费、科技和消费反哺经济的良性循环尚未形成。相比产量、销量变化，价格变化或许才是未来几年企业盈利的主要拉动因素。

宏观经济指标也给出了这方面的积极信号。

观察价格走势，三季度的CPI同比始终处于接近零值的低位波动，而PPI同比虽仍为负，但降幅明显收窄，远超CPI同比的边际改善，这一分化表明，工业品价格的修复节奏快于消费品，工业企业可能会更早实现盈利修复。

永远不要忽视企业盈利在牛市的重要性。虽然牛市前期可能是由政策面和资金面驱动的，甚至可以是一个没有EPS的牛市，但是牛市越往后走，投资者就越挑剔，基本面的重要性就越高，尤其是在我们期待一个慢牛、长牛的情况下。

对于高风险偏好资金来说，摩尔线程上市后可能在一段时间里还是会具有吸引力，GPU这个全球关注度最高的新赛道，也仍然存在表现的空间。

但对于更多比较谨慎冷静的资金来说，近距离围观以积累经验可能是更好的选择。