汇金系整合落子 证券业并购潮起

（原标题：汇金系整合落子 证券业并购潮起）

汇金系三家券商整合不仅创下国内证券行业单次整合规模的新纪录，更标志着以“打造具备全球竞争力的航母级券商”为核心的第四轮并购浪潮正式迈入深水区，国内券商有望实现向国际一流投行的跨越。

又一艘总资产规模突破万亿元的“航母级券商”即将启航。

11月19日晚间，中金公司(601995.SH、03908.HK)、东兴证券(601198.SH)、信达证券(601059.SH)同步发布重大资产重组停牌公告，宣告中金公司将通过换股吸收合并方式整合东兴与信达的重磅方案落地。

这宗涉及三家中央汇金旗下券商的“三合一”交易，自11月20日起进入最长不超过25个交易日的停牌周期，不仅创下国内证券行业单次整合规模的新纪录，更标志着以“打造具备全球竞争力的航母级券商”为核心的第四轮并购浪潮正式迈入深水区。

作为2024年新“国九条”发布后最具标杆意义的行业整合案例，此次交易的特殊之处在于其背后的国资整合逻辑——随着三大资产管理公司（AMC）相继划入中央汇金旗下，中金公司、东兴证券、信达证券形成了共同的实控人背景，为这场市场化运作与行政引导相结合的并购扫清了治理障碍。根据2024年末数据测算，三家机构总资产合计达10095.83亿元，合并后将直接跻身行业资产规模第一梯队，其业务协同效应有望重塑头部券商竞争格局。

从行业发展维度看，此次并购并非孤立事件。自2023年国泰君安与海通证券合并启动以来，券商行业已进入以战略整合为核心的发展新阶段，国信收购万和、浙商入主国都、西部证券并购国融等一系列案例接踵而至。在注册制深化、金融对外开放提速、传统业务盈利承压的多重背景下，并购重组已成为券商快速补充资本实力、优化业务结构、提升国际竞争力的必然选择。

华泰证券表示，本次汇金系券商并购整合，与此前的上海国资旗下国泰君安和海通证券换股合并，共同表明证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代。两大并购案的实质都是对监管层建设金融强国、打造一流投行号召的积极响应，通过加速资本集中、优化资源配置，构建具备国际竞争力、能有效平衡功能性和盈利性的行业引擎。这将显著增强证券行业的头部集中趋势，推动行业竞争格局进入新的阶段。

历史演进时代特征

中国证券行业的并购重组历程与资本市场改革进程深度绑定，自上世纪90年代以来已历经四轮具有鲜明时代特征的并购浪潮。每一轮浪潮的兴起都源于特定的政策背景与行业痛点，其整合逻辑与成效也折射出证券行业的发展阶段特征。

第一轮（1995—2003年）：分业经营催生的行政主导型整合。这一轮并购的核心驱动力是金融分业经营改革的推进。1995年《商业银行法》确立“银证分离“原则后，银行、信托系统的证券业务必须独立或被整合，由此引发了第一轮行业整合热潮。这一时期的并购呈现显著的行政主导特征，核心目标是规范市场秩序、优化金融结构，而非市场化的战略布局。

标志性案例包括1996年申银证券与万国证券合并组建申银万国证券，以及1999年国泰证券与君安证券合并成立国泰君安证券。这类整合多由监管部门牵头推动，通过合并化解违规经营带来的行业风险，同时形成规模化的综合类券商。截至2003年末，全行业券商数量从1995年的300余家缩减至128家，市场秩序得到初步规范，但市场化程度有限，多数合并后的券商仍存在业务重叠、管理协同不足等问题。

第二轮（2004—2011年）：风险化解与主动整合并举。2001年起A股市场进入长达数年的调整期，部分券商因自营业务亏损、违规委托理财等问题陷入经营危机。监管部门启动证券行业“综合治理“计划，国务院发布首部“国九条“明确支持券商整合，催生了第二轮并购浪潮。这一阶段的并购呈现“风险化解“与“主动整合“并行的特点：一方面通过并购重组处置问题券商，另一方面领先券商开始通过并购扩大规模与市场影响力。

典型案例包括华夏证券重组为中信建投证券，海通证券整合兴安证券、甘肃证券等风险券商，中信证券通过收购万通证券、金通证券完善区域布局。这一轮整合有效释放了行业风险，截至2011年末，行业净资本从2004年的689亿元增至4674亿元，头部券商的资本实力与抗风险能力显著提升。值得注意的是，这一阶段已出现市场化并购的萌芽，券商并购的战略导向性开始显现。

第三轮（2012—2022年）：市场化主导与国际化驱动。2012年中国证监会提出“扶优限劣”理念，鼓励头部券商通过并购提升竞争力，标志着券商并购进入市场化主导阶段。这一时期的并购动机从被动风险化解转向主动战略布局，并购方式更加多样化，包括吸收合并、股权收购、跨境并购等，同时互联网券商的崛起催生了新的并购模式。

标志性案例包括2014年申银万国与宏源证券合并成立申万宏源证券，成为当时国内规模最大的券商并购案；2015年东方财富收购西藏同信证券，开创“互联网+证券”的并购新模式；中信证券2012年收购法国里昂证券，光大证券2016年收购香港新鸿基金融，标志着国内券商开始通过跨境并购布局国际市场。截至2022年末，行业前十大券商市场份额超过50%，逐步向国际成熟市场集中度水平靠拢。

第四轮（2023年至今）：金融高质量发展背景下的战略整合。2023年国泰君安与海通证券合并成为第四轮并购潮的标志性事件，这一轮整合承载着打造具全球竞争力“航母级券商“的使命，是金融强国建设的重要组成部分。根据机构的总结，与前几轮相比，第四轮并购潮呈现出三大特征：一是政策支持力度空前，监管部门简化审批流程，对“一参一控”规则实施更灵活的执行策略；二是国资主导的整合增多，中央汇金、地方国资成为推动券商整合的核心力量；三是整合目标更聚焦于业务协同与国际竞争力提升，而非单纯的规模扩张。

除了国泰君安与海通证券的合并，国信证券收购万和证券96.08%股权、浙商证券成为国都证券第一大股东、西部证券收购国融证券等案例相继落地，区域券商整合步伐明显加快。而中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的方案，更是将这一轮并购潮推向高潮，标志着行业整合从“两两合并”进入“集团化整合”的新阶段。

汇金万亿“航母券商”

此次中金公司“三合一”并购案的核心动因在于中央汇金体系下的资源优化配置。随着三大AMC相继划入中央汇金旗下，东兴证券与信达证券成为中央汇金旗下券商，与中金公司形成共同实控人，为整合扫清了股权层面的障碍。

从业务结构来看，三家公司具有极强的互补性——中金公司以跨境投行、机构服务与高端研究见长，在大型IPO、跨境并购与QFII服务领域占据绝对优势，但在零售端与三四线城市渗透率上需要进一步提升；东兴证券与信达证券则深耕区域市场，分别拥有92家与104家分支机构，在华南、辽宁等区域具备广泛的零售客户基础，尤其在财富管理、投资交易等中后端业务具备深厚积淀。

从资本实力来看，2024年东兴证券与信达证券的资本充足率排名分别为第6位和第30位，资本结构处于行业合理区间，具备被整合的财务基础。通过整合，中金公司可快速补充零售渠道短板，而东兴与信达则能依托中金的品牌与专业能力提升服务能级，实现“高端投行+区域零售”的协同发展。

根据公告，此次合并采用换股吸收合并方式，中金公司向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票，实现三家公司的股权整合。这种方式避免了大规模现金支付带来的财务压力，同时保障了原股东的利益，是成熟资本市场大型并购的常用模式。

在业务整合方面，三家公司的协同将聚焦三大方向：一是区域网点整合，对东兴与信达在华南等区域重叠的营业网点进行战略性整合，关闭低效网点，保留核心城市高潜力分支，重构为“综合金融服务中心”，承载投行路演、财富管理咨询与机构客户对接功能；二是业务线条协同，将信达证券在破产重整等特殊资产投行领域的优势，与中金的跨境投行能力相结合，增强复杂交易承接能力；三是客户资源共享，将东兴与信达的零售客户资源导入中金的高端财富管理体系，同时为中金的机构客户提供区域化服务支持。

合并完成后，中金公司的资本体量与市场影响力将跃升至行业顶端。根据2024年末数据测算，三家公司总资产合计达10095.83亿元。在核心业务领域，合并后的新主体投行业务市占率将进一步提升，有望成为行业第一；经纪业务网点将实现全国性覆盖，客户总数有望突破1500万户。

盈利方面，协同效应将带来显著的效率提升。通过分支机构精简、后台运营统一、技术平台整合等措施，根据此前其他券商合并案例经验，合并后的新主体管理费用率有望下降3-5个百分点，综合融资成本降低0.8-1.2个百分点。根据机构预计，2026年合并后主体归母净利润有望突破150亿元，同比增长超过80%，成为行业盈利能力最强的券商之一。

根据机构对国泰君安+海通证券的强强联合、申万宏源的市场化吸收合并、东方财富对西藏同信跨界收购等案例的分析，券商并购重组具有以下共性启示：一是并购成功的核心在于业务互补与战略协同，单纯追求规模扩张的并购难以实现长期价值提升；二是国资背景在大型并购中发挥着关键作用，同一实控人或政府推动能有效降低整合阻力；三是整合是一个长期过程，需要在管理架构、企业文化、IT系统等方面进行持续投入；四是差异化并购路径同样可行，无论是互联网券商的跨界整合，还是区域券商的资源互补，都能实现特色化发展。

对标国际一流投行

国际一流投行的发展历程表明，并购重组是实现规模扩张与业务升级的核心驱动力。以高盛、摩根士丹利为代表的全能型投行，以及以Evercore、Lazard为代表的精品投行，均通过持续的并购重组构建了核心竞争力，形成了鲜明的发展模式。

高盛作为全球投行龙头，其发展历程就是一部并购重组史。自1869年成立以来，高盛通过一系列战略性并购逐步构建了全产业链服务能力，推动高盛从一家传统投行逐步转型为全能型金融机构，形成了“投行业务+交易业务+资产管理+财富管理”的多元化业务结构。摩根士丹利的发展路径与高盛类似，通过并购不断完善业务布局。

与全能型投行不同，以Evercore、Lazard为代表的精品投行专注于并购重组咨询等高端投行业务，通过专业化服务形成核心竞争力。其中，Evercore成立于1996年，始终聚焦并购重组财务顾问业务，不涉足自营交易等资本消耗型业务，凭借专业的行业研究与交易执行能力，逐步跻身全球顶尖投行行列。2024年，Evercore在全球并购重组业务市占率位居行业第5，成为精品投行的标杆。

无论是全能型投行还是精品投行，国际一流投行都具备以下核心特征：一是强大的资本实力，高盛、摩根士丹利的净资本均超过5000亿美元，具备承接大型交易的能力；二是全球化布局，高盛在全球30多个国家和地区设有分支机构，国际业务收入占比超过40%；三是多元化收入结构，财务顾问、资产管理、交易业务等均衡发展，降低对单一业务的依赖；四是卓越的专业能力，在行业研究、交易执行、风险控制等方面具备核心竞争力；五是科技驱动，每年投入大量资源用于金融科技研发，提升服务效率与客户体验。

尽管国内券商通过并购重组实现了规模快速增长，但与国际一流投行相比，仍存在显著差距，这种差距不仅体现在规模上，更体现在业务结构、盈利能力、国际布局等多个维度。

规模差距方面，资本实力仍有较大提升空间。从资产规模来看，截至2024年年末，高盛总资产达1.2万亿美元，净资本达5200亿美元。资本实力的差距直接限制了国内券商承接大型跨境交易、开展高资本消耗业务的能力。

业务结构差距方面，过度依赖传统业务。国际一流投行的收入结构呈现多元化特征，财务顾问业务是核心收入来源之一。近10年高盛、摩根士丹利的财务顾问收入占投行业务的比重平均分别达45%、40%，超越股、债承销成为投行首要业务。而国内券商投行收入结构仍以股债承销收入为主，2019-2023年财务顾问收入占投行业务收入比重平均仅13.7%，业务结构相对单一。

从整体收入结构来看，国内券商对经纪业务、自营业务的依赖度较高。2025年前三季度，上市券商经纪业务、投资业务收入占营业总收入的比重分别为27%、45%，合计占比达72%；而高盛的经纪业务与投资业务收入占比仅为35%，资产管理与财富管理业务收入占比达30%，投行业务收入占比28%，收入结构更加均衡。

盈利能力差距方面，ROE水平偏低。盈利能力方面，国内券商与国际一流投行存在显著差距。2025年前三季度，上市券商加权平均ROE（年化）为7.5%，同比提高2.67个百分点，但仍低于高盛15%、摩根士丹利12%的平均ROE水平。从净利率来看，国内头部券商净利率约为25%-30%，而高盛、摩根士丹利的净利率长期保持在35%-40%，盈利能力更强。

国际布局差距方面，国内券商全球化程度不足。国际一流投行均具备广泛的全球化布局，高盛、摩根士丹利等在全球主要金融中心均设有分支机构，国际业务收入占比普遍超过40%。而国内券商的国际业务仍处于起步阶段，多数券商的国际业务收入占比不足10%，仅中信证券、海通证券等少数头部券商在境外设有分支机构，但业务范围相对有限，主要集中在香港市场，对全球其他市场的覆盖不足。

国内券商与国际一流投行的差距，根源在于发展阶段、政策环境与业务模式的差异：一是国内资本市场发展时间较短，并购重组等高端业务需求尚未充分释放；二是监管政策对券商业务范围、杠杆水平等存在严格限制，制约了券商的创新发展；三是国内券商的盈利模式仍以通道业务为主，尚未形成以客户为中心的综合服务模式；四是人才储备不足，缺乏具备全球视野与高端业务能力的专业人才。

国内券商要实现向国际一流投行的跨越，需要以并购重组为抓手，同时推进业务、管理、技术等多方面的战略转型，逐步缩小与国际同行的差距。

借鉴国际一流投行的发展经验，国内券商可通过战略性并购快速提升资本实力、完善业务布局。一是通过境内并购扩大规模与市场份额，打造“航母级券商”；二是通过跨境并购布局国际市场，获取海外业务牌照与客户资源；三是通过垂直并购补强细分领域短板，如收购资产管理公司、研究机构等，完善业务链条。

中金公司吸收合并东兴证券、信达证券，就是通过境内并购补强零售渠道短板的典型案例；中信证券收购法国里昂证券，为跨境并购积累了宝贵经验。未来，随着国内券商资本实力的增强与国际化程度的提升，跨境并购有望成为头部券商的重要战略选择。

券业并购制度环境

近年来，打造具备全球竞争力的“航母级券商”已成为国家金融战略的重要组成部分。

党的二十大明确提出，“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，推进金融强国建设”，为证券行业的发展指明了方向。证券行业作为资本市场的核心参与者，在服务实体经济、促进资本形成、优化资源配置等方面发挥着关键作用，打造“航母级券商”是提升中国金融体系国际竞争力的必然要求。

2024年发布的新“国九条”明确提出，“支持证券基金经营机构通过市场化并购重组等方式做优做强，培育一批具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”，并设定了“到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行”的战略目标。这一政策导向为券商并购重组提供了明确的政策支持，推动券商并购从市场化自发行为上升为国家战略引导下的行业共识。

同时，监管部门对券商并购重组的态度日益积极，政策支持力度持续加大，为券商并购重组创造了良好的制度环境。

近年来，证监会持续推进简政放权，简化券商并购重组的审批流程。2019年，证监会发布《关于支持证券公司健康发展有关事项的通知》，明确提出“支持证券公司通过并购重组、业务合作等方式做大做强”，并简化了并购重组的审批程序，将部分并购重组事项由核准制改为备案制，大幅缩短了审批时间。2024年新“国九条”进一步明确，将“优化证券公司并购重组监管流程，支持符合条件的证券公司通过并购重组扩大资本规模、完善业务布局”，为券商并购重组提供了更加便捷的审批通道。

“一参一控”规则是制约券商并购重组的重要制度障碍。为支持券商并购重组，监管部门对“一参一控”规则实施了更加灵活的执行策略。2020年，证监会发布《关于证券公司股东资格管理有关规定的决定》，明确“同一主体通过控制不同主体间接持有证券公司股权的，持股比例合并计算”，同时允许符合条件的机构在一定期限内豁免“一参一控”限制，为国资背景下的券商整合扫清了制度障碍。中央汇金能够同时控股中金公司、东兴证券、信达证券，并推动三者合并，正是得益于这一政策的灵活执行。

资本充足率是制约券商规模扩张的关键因素，监管部门通过优化资本监管政策，支持券商通过并购重组提升资本实力。2023年，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，调整了风险资本准备计算比例，降低了部分业务的资本消耗，同时允许券商通过发行永续债、优先股等方式补充其他一级资本，为券商并购重组提供了资本支持。此外，监管部门还鼓励银行、保险等长期资金投资券商股权，为券商并购重组提供了资金来源。

另外，地方政府在券商并购重组中发挥着重要作用，成为推动区域券商整合的核心力量。近年来，上海、浙江、广东等经济发达地区纷纷出台政策，推动辖区内证券资源整合，打造区域龙头券商，服务地方经济发展。

在国家战略、监管政策、地方政府的多重推动下，券商并购重组的政策环境持续优化，并购重组的数量与规模不断提升。根据相关统计数据，2023-2025年，国内券商并购重组案例数量达32起，较2020-2022年增长68%；并购交易金额达1280亿元，较2020-2022年增长135%，政策驱动效应显著。

未来，券商并购重组的政策支持力度有望进一步加大。从政策趋势来看，一是监管部门将继续简化并购重组审批流程，优化“一参一控”规则，为券商并购重组提供更加便捷的制度环境；二是地方政府将进一步加大对区域券商整合的支持力度，推动更多区域龙头券商崛起；三是政策将更加注重并购重组后的协同效应，鼓励券商通过并购重组实现业务升级与转型，而非单纯的规模扩张；四是随着金融对外开放的推进，政策可能会支持国内券商与外资券商开展战略合作或合资经营，提升国内券商的国际竞争力。

并购潮的行业逻辑

近年来，证券行业竞争日益激烈，传统业务盈利空间持续收窄，成为推动券商并购重组的直接动因。

经纪业务是国内券商的传统核心业务，但随着市场竞争的加剧与监管政策的引导，佣金率持续下行。2025年上半年，受公募基金交易佣金新规影响，券商分仓佣金总收入44.58亿元，同比下滑超30%，尽管市场成交活跃度提升，但佣金费率下调导致行业整体收入收缩。从长期趋势来看，A股市场佣金率已从2015年的万分之五降至2025年的万分之一左右，接近国际成熟市场水平，经纪业务的盈利空间被大幅压缩。

在佣金率下行的背景下，经纪业务的头部效应日益凸显。2025年上半年，分仓佣金收入前十大券商市场份额达48.11%，中信证券以3.47亿元居首，国泰海通以2.83亿元紧随其后，而中小券商的分仓佣金收入普遍下滑，28家前30名券商分仓佣金收入同比下滑，国投证券、光大证券等跌幅超50%。这种“强者恒强”的格局，迫使中小券商通过并购重组寻求生存空间，而头部券商则通过并购扩大市场份额。

注册制的全面推行，为投行业务带来了发展机遇，但也加剧了市场竞争。2025年前三季度，上市券商投行业务净收入合计252亿元，同比增长23%，其中股权承销规模因低基数效应同比增长287%，债权承销规模稳步扩张，同比增长20%。然而，投行业务的竞争也日益激烈，头部券商凭借强大的资本实力、专业能力与客户资源，占据了大部分市场份额，中小券商的生存空间不断被挤压。

从股权承销市场来看，2025年上半年，前十大券商股权承销规模占比达78%，中信证券、中金公司、中信建投三家券商的股权承销规模占比达45%，形成了明显的垄断格局。在债券承销市场，头部效应同样显著，前十大券商债券承销规模占比达62%。投行业务的激烈竞争，迫使券商通过并购重组提升资本实力与专业能力，以获取更多的项目资源。

自营业务是国内券商的重要收入来源，但受市场波动影响较大，盈利不确定性增加。2025年前三季度，上市券商投资净收入合计1869亿元，同比增长44%，但这一增长主要得益于2025年市场交投活跃，股基成交额大幅提升。从历史数据来看，自营业务收入波动较大，2022年市场调整期间，上市券商自营业务净收入同比下滑35%，部分券商甚至出现亏损。

自营业务的盈利不确定性，迫使券商通过并购重组优化业务结构，降低对自营业务的依赖。同时，头部券商凭借强大的资本实力与风险管理能力，在自营业务领域具备明显优势，中小券商则因资本规模小、风险管理能力弱，难以在自营业务领域形成竞争力，只能通过并购重组依附于头部券商。

随着传统业务盈利空间的收窄，国内券商面临着迫切的业务转型压力，而并购重组成为推动转型的重要手段。

财富管理是国内券商转型的核心方向之一，国内券商纷纷加大财富管理业务投入，通过并购重组获取资管牌照、财富管理团队等资源，加速财富管理转型，从交易佣金向资产管理收费转型。典型的如东方财富收购西藏同信证券后，依托互联网平台优势，快速推进财富管理转型。

资管新规的实施，迫使券商资管业务从通道业务向主动管理业务转型。券商通过并购重组资产管理公司、基金公司等，能够快速获取主动管理能力与产品资源，加速资管业务转型。如，国泰君安与海通证券合并后，海富通基金与华安基金的整合预期强烈，若完成合并将成为国内管理规模最大的基金公司，大幅提升合并后主体的资管业务竞争力。

随着机构投资者占比的提升，机构业务成为券商的核心增长点。并购重组能够帮助券商快速获取机构客户资源、研究团队、交易系统等核心资源，提升机构业务竞争力。如，中金公司在机构业务领域具备明显优势，通过吸收合并东兴证券、信达证券，中金公司能够进一步扩大机构客户基础，完善机构服务体系，提升机构业务收入占比。

此外，证券行业是资本密集型行业，净资本规模直接决定了券商的业务范围、业务规模与抗风险能力。近年来，监管部门不断强化资本监管，净资本成为制约券商发展的核心因素，也成为推动券商并购重组的重要动力。同时，随着中国金融业对外开放的持续推进，外资券商加速进入中国市场，给国内券商带来了严峻的竞争挑战，也成为推动国内券商并购重组、做大做强的重要外部因素。

券业竞争格局演变

第四轮并购潮的推进，推动证券行业竞争格局发生深刻变革，行业分层日益明显，形成了四类券商的差异化发展路径：“航母级券商”、区域龙头券商、特色券商、中小券商。

其中，“航母级券商”是行业的领军者，具备强大的资本实力、广泛的业务布局、卓越的专业能力与全球化的服务网络，主要服务于大型企业、机构客户与高净值客户，核心目标是成为具备全球竞争力的综合金融服务商。

目前，国内“航母级券商”的雏形已经出现，包括中信证券、国泰海通合并后的新主体、中金公司整合后的新主体等。这些券商的总资产规模均超过1万亿元，净资本规模超过1000亿元，业务覆盖经纪、投行、资管、自营、机构服务等多个领域，国际业务收入占比逐步提升。未来，“航母级券商”将通过持续的并购重组与战略转型，进一步扩大规模、完善布局，争取进入全球投行前十行列。

并购重组的持续推进，推动市场资源加速向头部券商聚集，头部券商的市场份额持续提升，行业集中度进一步提高。

从资产规模集中度来看，数据显示，行业总资产规模从2020年的10.77万亿元稳步增长至2024年的14.90万亿元，而CR5从2020年的9.78%持续攀升至2024年的11.48%。随着中金公司吸收合并东兴证券、信达证券，以及其他头部券商并购重组的推进，预计2025年末行业CR5将突破13%，CR10将突破25%，接近国际成熟市场水平。

从核心业务集中度来看，头部效应显著。在经纪业务领域，2025年上半年分仓佣金收入前十大券商市场份额达48.11%，较2020年提升了8.3个百分点；在投行业务领域，2025年上半年前十大券商股权承销规模占比达78%，较2020年提升了12个百分点；在资管业务领域，截至2025年9月末，前十大基金公司管理规模占比达45%，较2020年提升了5个百分点。核心业务集中度的持续提升，反映出头部券商的竞争优势不断巩固。

盈利能力的集中度同样呈现提升趋势。2025年前三季度，前十大上市券商归母净利润合计达587亿元，占全部上市券商归母净利润的68%，较2020年提升了10个百分点；其中，中信证券、国泰海通合并后的新主体、中金公司三家券商的归母净利润合计达326亿元，占全部上市券商归母净利润的38%，成为行业盈利的核心支柱。

并购重组投资机遇

中金公司吸收合并东兴证券、信达证券是第四轮券商并购潮的标志性事件，标志着行业整合从“两两合并“进入“集团化整合“的新阶段，将推动行业集中度进一步提升。业内人士认为，未来十年，将是中国证券行业发展的黄金十年，并购重组将持续推进，行业格局将发生深刻变革，国内券商有望实现向国际一流投行的跨越。

在政策支持与市场需求的双重驱动下，券商并购重组将持续深化。机构预计，未来10年，国内将形成3-5家资产规模超过2万亿元、具备全球竞争力的“航母级券商”；区域龙头券商将通过区域整合进一步巩固优势；中小券商将加速退出或依附于大型券商；外资券商将与国内券商开展更多的战略合作与并购重组。

国内券商将逐步降低对传统业务的依赖，向投行、资管、财富管理等多元化业务结构转型。预计到2030年，国内券商的财务顾问收入占投行业务收入的比重将提升至30%以上，资产管理与财富管理业务收入占比将提升至40%以上，收入结构更加均衡，抗周期能力显著增强。

随着中国经济的全球化与资本市场的对外开放，国内券商的全球化布局将加速推进。预计未来5年，头部券商将在全球主要金融中心设立分支机构，国际业务收入占比将提升至20%以上；国内券商将通过跨境并购、国际合作等方式，逐步进入全球投行前列。

金融科技将成为券商的核心竞争力之一，国内券商将加大金融科技投入，推进数字化转型。预计到2030年，券商的运营效率将提升50%以上，客户体验将显著改善，智能投顾、量化交易、区块链结算等创新业务将成为券商的重要收入来源。

券商将进一步发挥资本市场中介作用，加大对实体经济的支持力度。预计未来5年，券商将为科技创新企业、中小企业、绿色产业等提供更多的融资支持，并购重组财务顾问业务将持续增长，成为服务实体经济的重要方式。

当前，券商板块估值处于历史低位，具备较高的安全边际与投资价值。截至2025年11月，券商板块PB（LF）为1.43倍，较历史均值2.1倍折价32%，较历史峰值4.5倍折价68%；PE（TTM）为18倍，较历史均值25倍折价28%，较历史峰值52倍折价65%。

从横向对比来看，券商板块估值显著低于其他金融板块，银行板块PB为0.6倍，但券商板块的成长性显著高于银行板块；保险板块PB为1.2倍，PE为12倍，券商板块的ROE水平高于保险板块，估值具备合理性。从纵向对比来看，当前券商板块估值处于2015年以来的25%分位，处于历史较低水平，具备较高的估值修复空间。

券商股的投资逻辑主要源于两个方面：一是并购重组带来的估值重塑，二是行业景气度提升带来的业绩增长。

首先，并购重组带来的估值重塑。并购重组能够为券商带来规模扩张、业务协同、效率提升等多重利好，推动券商的估值重塑。从历史经验来看，券商并购重组公告发布后，股价往往会出现显著的超额收益。如，国泰君安与海通证券合并公告发布后，两家公司股价分别上涨18%、15%；申万宏源合并公告发布后，股价上涨22%。

对于并购方而言，并购重组能够快速扩大规模、完善业务布局、提升市场份额，推动估值从行业平均水平向龙头估值靠拢；对于被并购方而言，并购重组能够提升公司的资本实力、改善公司的经营状况，推动估值修复至行业平均水平。随着第四轮并购潮的持续推进，更多的券商将参与到并购重组中，为券商股带来估值重塑的投资机遇。

其次，行业景气度提升带来的业绩增长。2025年以来，证券行业景气度持续提升，市场交投活跃，各项业务收入实现快速增长。2025年前三季度，上市券商营业总收入合计4411亿元，同比增长42%；归母净利润合计863亿元，同比增长58%，业绩表现亮眼。

分析师根据券商的竞争格局与发展前景，将券商股分为四类投资标的：头部“航母级券商”、区域整合型券商、特色成长型券商、并购预期型券商，不同类型标的具备不同的投资逻辑与风险特征。

头部“航母级券商”为稳健配置首选。头部“航母级券商”具备强大的资本实力、广泛的业务布局、卓越的专业能力与稳定的盈利能力，是券商板块的核心资产，适合稳健型投资者配置。

区域整合型券商为弹性配置标的。区域整合型券商受益于地方政府推动的区域资源整合，具备较强的区域优势与整合预期，业绩弹性较大，适合弹性型投资者配置。

特色成长型券商为成长配置标的。特色成长型券商专注于特定细分领域，具备独特的竞争优势与较高的成长性，适合成长型投资者配置。

并购预期型券商则多为主题投资标的。并购预期型券商具备较强的并购重组预期，股价弹性较大，适合主题型投资者配置。