长裕集团IPO：“资产打包”含金量几何

《投资者网》张伟 

日前，精细化工生产商长裕集团IPO（下称“长裕集团”或公司）披露《招股书》上会稿，距公司到上交所主板上市（IPO）再进一步。 

据悉，长裕集团将于12月19日上会。本次上会前，长裕集团接受了两轮IPO审核问询。监管主要关注了公司的关联交易、毛利率、期间费用、在建工程等问题。 

本次IPO，长裕集团拟募资7亿元，全部用于扩大产能。公司最终能否过会及上市，很快就将迎来答案。 

业务靠整合而来 

纵观长裕集团历史，公司发展并非深耕产业的自然成长，更像是一场以上市为目标而展开的“资产打包”行动。 

2019年3月，长裕集团的前身——长裕有限由刘其永、天施益投资等20位股东共同出资成立，今年5月递交《招股书》。仅六年时间，长裕集团便完成了从组建到IPO的跨越，其核心秘诀在于对实控人刘其永旗下存量资产的系统性收购。 

资料显示，2019年及2021年，长裕集团分两次将刘其永控制的广垠新材料全资控股，拿下特种尼龙业务。2021年5月，长裕集团又收购了原隶属于淄博广通化工的广通新材料，将锆类产品业务收入囊中。 

正是广垠新材料和广通新材料构成了长裕集团的业务核心。财报显示，2024年，这两家公司合计贡献了长裕集团96%的营收和91%的净利润，若剔除这两家企业，长裕集团的业务规模大幅度缩水，可能无法满足到上交所IPO的要求。 

与此同时，长裕集团的高管也从收购公司“移植”而来。资料显示，长裕集团董事长刘其永曾长期担任淄博广通化工的董事长和总经理。同时，长裕集团的多位核心高管也来自于淄博广通化工。 

而长裕集团“拼凑”发展的模式，或许导致公司业绩不稳。财报显示，2022年至2024 年，长裕集团的营收分别为16.69 亿元、16.08亿元和16.38亿元，期间略有下降；归母净利润从2.63亿元下滑到1.95亿元后又回升至2.12亿元，呈“V型”走势。公司2024年的营收、净利润均未能突破2022年的峰值。 

招商证券在化工行业IPO专题研报中指出，对于短期通过资产收购做大规模的企业，监管可能重点关注其业务整合成效、财务数据真实性及扩产的商业合理性。相关问题也可能对长裕集团的IPO过会造成一些阻碍。 

关联方与应收账款 

营收增长停滞的同时，长裕集团的应收账款却持续走高，成为制约公司持续经营的短板。 

财报显示，2022年，长裕集团的应收账款为1.91亿元，今年上半年末飙升至3.28亿元。同时，应收账款周转率从2022年的7.84次降至今年上半年的5.69次。周转天数不断拉长，长裕集团的资金回笼压力陡增。 

应收账款增长，或与长裕集团对关联方的依赖有关。2024年，长裕集团营收同比增长2973万元，但对关联方第一稀元素的销售额却增加了3411万元，对该公司销售额超过了长裕集团整体营收增幅。同时长裕集团还向第一稀元素采购原材料。 

对此，监管在首轮IPO审核问询中，要求长裕集团对“与第一稀元素合作情况”进行说明，解释“向第一稀元素采购原材料的原因及必要性”，“量化分析双方合作对公司经营业绩的影响程度”。 

资料显示，长裕集团的子公司广垠新材料与第一稀元素成立合资公司，从事纳米复合氧化锆产品的研发、生产和销售。长裕集团表示，通过与第一稀元素合作，公司成为国内少数掌握凝胶水热法生产纳米级钇稳定氧化锆的锆材料供应商。 

不过自2023年以来，全球锆制品市场陷入价格战，氧氯化锆销售均价从2022年的2.4万元/吨跌至2024年的1.8万元/吨，降幅达25%，行业趋势向下，导致长裕集团核心锆类产品的毛利率从31%下滑至23%，连续三年低于行业平均水平。 

有分析认为，在产品毛利率下降导致盈利能力承压的背景下，长裕集团为维持营收规模不得不放松客户信用政策，最终让公司应收账款的金额不断增加，形成“降价促销-应收激增-资金占用”的不良循环。 

所幸，应收账款的增加并未对长裕集团的现金流造成不良影响。财报显示，2022年至2024年，长裕集团的经营性现金流净额都维持在1.6亿元以上。截至今年上半年末，公司货币资金更是高达5.9亿元，现金流充足。 

产品利用率不足仍扩产 

营收构成显示，长裕集团的销售收入来自于锆类产品、特种尼龙产品、精细化工产品、附产品及其他。2024年，锆类产品的营收占比约71%、特种尼龙产品的营收占比约18%、精细化工产品的营收占比约6%，附产品及其他的营收占比较低。 

长裕集团的募投项目建设也围绕公司主业展开。募资用途显示，长裕集团本次IPO拟募资7亿元，其中3亿元用于4.5万吨超纯氧氯化锆及深加工项目、2.4亿元用于4.5万吨超纯氧氯化锆及深加工项目、1.6亿元用于年产1000吨生物陶瓷及功能陶瓷制品项目。 

不过，长裕集团当前业务产能利用率不足的现状，让这场大规模扩产计划的商业合理性备受质疑，成为监管问询的重点关注事项。 

《招股书》显示，长裕集团锆类产品2022年的产能利用率为81%，2024年升至88%，今年上半年为95%，整体产能利用率还不够饱和。从行业趋势看，长裕集团的核心产品面临市场竞争压力。 

在锆类产品领域，行业巨头圣戈班、杜邦等凭借技术垄断挤压国内企业生存空间，导致国内行业产能利用率长期低于60%。2023年全球锆制品价格战已导致长裕集团的毛利率下滑，若未来行业持续低迷，新增产能不仅无法贡献收益，反而会增加折旧摊销压力，进一步侵蚀公司利润。 

同时，公司另一大类产品特种尼龙的产能利用率长期处于低位。其中，特种尼龙（聚合）在2025年之前的产能利用率均未超过50%，今年上半年提升至58%；特种尼龙（改性）只有2023年的产能利用率达33%，其余时间都不足30%。 

在特种尼龙领域，金发科技（600143.SH）、会通股份（688219.SH）等国内竞争对手已通过生物基尼龙技术进行迭代，在此背景下，公司计划募资2.4亿元押注高性能尼龙弹性体项目，宣称将打破国外垄断，但市场担忧，缺乏核心技术支撑且现有产能利用率处于低位，新增产能未来可能面临“建成即闲置 的风险。 

长裕集团表示，将通过拓展高端客户、优化产品结构实现产能消化。但未给出具体可行的量化目标与实施路径。招商证券认为，化工企业在产能利用率不足时盲目扩产，是对行业周期的误判或为凑集募资规模的被动选择。长裕集团若无法证明新增产能的消化能力，IPO募投项目的可行性或将受到挑战。（思维财经出品）■