恩捷股份：盈利难题待解，百亿债务悬顶，向上游并购寻出路

1月9日，恩捷股份(002812.SZ)披露定增进展公告称，公司拟发行股份向郅立鹏等交易对方购买青岛中科华联新材料股份有限公司100%股份，并向不超35名特定对象募资，交易工作正在有序进行中。

《眼镜财经》注意到，公司此次收购上游设备商，契合当前行业由干法向湿法技术路线切换、湿法隔膜产能趋于紧张的趋势。进一步研究发现，公司已于2020年启动对湿法隔膜的扩产计划，但相关项目仍未实现盈利。同时，大规模的扩产推高了公司的短期债务，公司账上资金明显承压。

不仅如此，受资产减值损失增加、毛利率下滑、期间费用增长等因素影响，公司盈利能力持续承压，最近一年及一期均处于亏损状态。

湿法隔膜项目亏损

大规模扩产致资金链承压

去年12月1日，恩捷股份宣布拟以发行股份等方式购买青岛中科华联新材料股份有限公司100%股权（以下简称“中科华联”）。因有关事项尚存不确定性，公司股票自2025年12月1日开市时起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。

12月12日公告，公司披露交易方案，拟通过发行股份的方式向郅立鹏、青岛众智达、陈继朝、杨波、袁军等共63名交易对方购买其合计持有的青岛中科华联新材料股份有限公司（简称“中科华联”）100%的股份，并拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。公司股票将于12月15日（星期一）开市起复牌。

恩捷股份作为锂电池隔膜行业龙头企业，其产品涵盖锂电池隔离膜、BOPP薄膜和无菌包装等。而中科华联的核心竞争力在于提供湿法隔膜的全套生产装备及自动化解决方案。通过本次收购，恩捷股份将直接切入隔膜生产的上游设备环节。

《眼镜财经》梳理后发现，恩捷股份此次并购基于以下两方面考量：

其一，目前隔膜行业正处于由干法向湿法切换的趋势中。ICC鑫椤锂电的研究显示，今年上半年，受整体干湿法切换以及湿法隔膜大幅降价冲击，干法隔膜市场份额已降至约18%。目前仅有部分动力、户储、少量大型储能项目批量使用干法隔膜。

与此同时，湿法隔膜供给端呈现出紧张态势。招商证券研报指出，目前头部隔膜厂家产能利用率高，产业反馈湿法隔膜TOP3已满产，龙头干法隔膜企业产能利用率约7-8成。

其二，由于隔膜行业具有扩产周期长、资本投入重的特点，在当前利润水平下，投资回收周期较长，导致行业整体扩产动力不足、推进难度较大。数据显示，2023年以来，行业资本开支逐渐下降，2024年以来行业上市公司无公告新建锂电池隔膜产能的计划。在这一背景下，恩捷股份通过直接收购上游设备制造商，能够缩短新建、改造产能速度，且能够降低成本。

《眼镜财经》进一步研究发现，早在2020年，恩捷股份便启动对湿法隔膜产能的布局。当年11月，公司宣布在匈牙利投资建设湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂（以下简称“匈牙利项目”）；次年8月，公司与亿纬锂能合资设立公司，启动湖北恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目（以下简称“湖北恩捷动力项目”）。

截至2025年6月底，匈牙利项目和湖北恩捷动力项目的建设进度已分别达到100%、95%，均处于收尾阶段，但两个项目均处于亏损状态，累计收益分别为-4275.35万元、-1.74亿元。

同时，恩捷股份以自筹及自有资金推动的扩产计划也在持续推进中，包括美国恩捷项目、锂电池隔离膜（干法）等多个项目，合计预算金额近百亿元。按照规划，后续仍需投入约27.44亿元建设资金。

在大规模扩产的背景下，公司短期债务持续攀升。截至2025年9月末，公司短期借款及一年内到期的非流动负债分别为76.86亿元、25.6亿元，同比分别增长8.06%、61.56%，合计约102.46亿元。同期，公司账面货币资金为24.49亿元，不仅无法覆盖其短期债务，还无法满足后续扩产项目的建设需求。

持续亏损，现金流大降

《眼镜财经》注意到，恩捷股份自去年迎来上市首亏后，公司至今尚未实现盈利。

具体来看，2024年，受隔膜行业竞争日益激烈、产品价格持续下行以及存货等资产计提减值损失等因素的影响，公司归母净利润同比由盈转亏，为-5.56亿元。同时，公司的收入也出现下滑，其营收为101.64亿元，同比下滑15.6%。

2025年以来，受益于锂电池隔离膜销量增长，公司收入有所回暖，但其盈利能力持续承压。三季报显示，公司营收和归母净利润分别为95.43亿元、-8632万元，同比变动幅度为27.85%、-119.46%。

亏损背后，是恩捷股份毛利率下滑、期间费用增长以及资产减值损失增加等因素叠加所致。

虽然市场数据显示隔膜价格已开始回升—7μm和9μm湿法隔膜价格上扬明显，8月以来基膜每平方米涨价约0.07元，涂覆膜每平方米上涨约0.1元，干法隔膜近期也陆续提价，但恩捷股份的毛利率尚未见到明显改善。

财报显示，2025年前三季度，公司销售毛利率为15.9%，同比下滑4.25个百分点，已连续三年出现下滑。其中，公司Q3毛利率为16.46%，同比下滑4.4个百分点。

同时，公司在市场拓展和人才队伍建设上的投入加大，导致销售费用和管理费用双双出现增长。2025年前三季度，公司销售费用达1.16亿元，同比增长90.75%；管理费用为5.75亿元，同比上升38.35%。

受计提存货跌价准备影响，公司资产减值损失在前三季度达到1.11亿元，同比增幅高达456.73%，进一步挤压其盈利空间。

亏损之际，恩捷股份现金流也出现下滑。由于公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金有所减少，公司经营活动产生的现金流量净额为8.77亿元，同比下滑61.81%。

《眼镜财经》注意到，恩捷股份在硫化锂、固态电解质及相关膜产品上的布局被视为其第二增长曲线。

目前，公司子公司湖南恩捷持续推进高纯硫化锂、硫化物固态电解质和硫化物固态电解质膜产品的技术研发和产业布局，其中高纯硫化锂产品的中试线已经搭建完成，固态电解质10吨级产线已经投产。不过公司也坦言，全固态电池的规模化、产业化仍需较长时间，需要产业链上下游共同发力。换言之，该业务的业绩兑现尚需一定周期。$恩捷股份(SZ002812)$