溢价60%卖出股权，PUMA凭什么？

作者 | 谢芸子

编辑 | 张帆

安踏对PUMA彪马的收购终于敲定。

1月26日晚间，安踏体育发布公告，以每股35欧元，约合15.06亿欧元的对价（约124亿元人民币）与Artmis公司签订购股协议，计划收购PUMA彪马29.06%的股份。

待交割完成后，安踏集团或将以第一大股东的身份，寻求监事会委派合适的代表。值得一提的是，本次交易有望于2026年底前完成，且股权收购资金全部来源于安踏的内部自有现金储备。

就在半个月以前，路透社还曾报道，安踏与Artmis背后的皮诺家族谈判陷入停滞，主要在于双方对估值的分歧过大。皮诺家族期望彪马股价不低于每股40欧元，最终敲定的35欧元已是博弈后的结果。

尽管以公告前一日彪马21.63欧元的收盘价计算，这笔股权收购的溢价仍超过了60%。不过以市销率的指标来看，彪马目前在二级市场的交易估值为0.39倍，即便按照收购溢价计算，P/S也只有0.63倍，这至少说明安踏的这笔收购并不算贵。但对比行业整体的市盈率水平水平，彪马溢价后的交易估值仍显著低于耐克的2.07、阿迪达斯的1.06，以及安踏的2.63。

本质上，彪马偏低的市销率估值，还是源于其近年来较差的盈利表现。

彪马的历史可追溯到1948年，这家老牌德国体育品牌曾与阿迪达斯是一家，两个品牌的创始人是达勒斯家族的亲兄弟，后因理念不同独立发展。

在而后数十年的光景中，彪马通过赞助运动员和团队迅速崛起，尤其在足球、田径等项目中享有盛誉。时至2007年，GUCCI母公司——开云集团以59亿欧元的价格收购彪马，并靠着多元化的布局，成功渡过了2008年因美国次贷危机引起的全球经济萧条。

但在开云集团的运作下，作为体育品牌的彪马却出现了品牌定位摇摆、专业与潮流不平衡的问题。

2016年，彪马失去C罗代言，随即与蕾哈娜合作，潮流明星虽为公司带来了短期的销售增速，却导致品牌的专业运动形象受损。

2018年，开云集团为专注奢侈品业务分拆彪马，将其持有的约70%股份分配给集团最大股东皮诺家族。后者最终通过Artmis收购了彪马剩余的、约29%的股份。

疫情“黑天鹅”事件后，全球经济再度进入下行阶段。此刻皮诺家族出售彪马股权，也可被视作其剥离非核心资产、聚焦奢侈品战略的最后一步。

反观安踏体育，有观点认为，这一收购案对于全球体育产业的影响力，不亚于2019年安踏集团收购亚玛芬集团。

安踏集团董事局主席丁世忠也表示，收购彪马股权成为最大股东，是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑。

“安踏一直看重彪马这一品牌所蕴含的长期价值和潜力。好的品牌基因与价值沉淀可遇不可求，我们相信彪马过去几个月的股价并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值。”

只不过，现阶段的市场环境已与收购亚玛芬时大有不同，对于成熟的体育品牌，增速放缓是大趋势。当下的彪马，也的确处于战略转型的“脆弱阶段”。

财报数据显示，2025年第三季度，彪马销售额在汇率调整后下降10.4%，至19.6亿欧元；前九个月销售额累计下降4.3%。也正是在这一季度，彪马净亏损6200万欧元，去年同期则盈利1.28亿欧元。

在彼时的财报电话会上，彪马新任CEO亚瑟·霍尔德直言不讳地指出，彪马目前缺乏足够的品牌热度。

鼎盛时期，彪马在全球市场的地位仅次于耐克、阿迪达斯。但根据此时公司委托的市场调研，彪马在消费者心中的地位已落后于竞争对手，不再是消费者首选的前三运动品牌。“我们的产品线过于复杂，这导致我们的核心产品，那些彪马应该被铭记的标志性产品未能真正确立。”

除了品牌定位，彪马另一个需要持续改进及强化的是渠道。

据此前财报，彪马约70%的收入来自批发渠道，行业基准通常为60%。更为糟糕的是，在其全球前十大客户中，有三家属于大众商超，这严重损害了彪马的品牌形象。截至第三季度末，彪马的库存水平同比激增17%，达到了21亿欧元的高位。

面对困境，彪马通过裁员、清理库存等手段改革。去年12月，彪马刚刚在伦敦开设了欧洲最大的旗舰店。在霍尔德的计划中，2026年会是彪马的过渡年，而恢复至高于行业平均水平的增长至少要等到2027年。

从此前安踏集团对于FILA以及亚玛芬的收购来看，品牌重构与DTC转型正是其所擅长的。这也表明，安踏在“充分尊重彪马独立治理与文化”的同时，仍能给到资金外的其他支持。

另据《中国企业家》报道，彪马中国区或会进行彻底改造，“相当于从0到1重做。”

一个明确的事实是，尽管彪马的业绩节节败退，在足球领域仍有一定的市场地位。

专业技术上，在耐克推出Flyknit、阿迪达斯研发Boost等创新科技时，彪马也在不断改良EVA中底技术。尽管彪马的产品上新周期较慢，其鞋类产品的销售占收比始终较高。对于运动品牌，“得鞋者得天下”，鞋子也是最能反映专业性与消费者心智的关键品类。

较为遗憾的是，2023年，在阿迪达斯挖走彪马前任CEO约恩·古尔登后，迅速通过Samba走出了与Kanye West分手的阴影，彪马却未能抓住这一波“德训鞋”复苏的机遇。

此外值得提及的是，2026年是世界杯大年，彪马仍手握曼城、AC米兰等顶级俱乐部合作资源。这或许意味着，安踏可借势彪马，进一步实现旗下品牌在全球，尤其是欧美市场的曝光。通过对彪马的股权收购，至少在足球领域，安踏也与阿迪达斯坐上了同样一张牌桌。

当然，安踏还需要与彪马共同走过一段战略转型的“痛苦时期”。

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