新乳业A+H双上市背后的雄心

并购扩张与出海战略

作者 | 胜马财经 许可

编辑 | 欧阳文

在国内乳制品行业告别高速增长、步入存量竞争深水区之际，一家区域乳企的资本雄心与发展焦虑正交织上演。

近日，新希望乳业（002946.SZ）发布公告，正式启动赴港IPO计划，这也成为中国乳业资本化之路的一次全新尝试。若能成功上市，新乳业将成为国内首家实现“A+H”两地上市的乳企。不过，资本市场对此却给出了截然不同的反应——公告发布次日，新乳业股价大跌9.21%，市值蒸发超15亿元。

这样的结果背后，是投资者对整个乳制品行业估值体系重构的集体焦虑。从2019年登陆A股时的意气风发，到如今选择赴港“二次输血”，新乳业过去六年的发展轨迹，正是中国乳制品行业从增量狂欢步入存量博弈的真实缩影。这一次，新乳业能否凭借港股平台、出海东南亚打破增长天花板，无疑是一个无法回避的问题。

主动布局与时机红利

作为国内区域性乳业的典型代表，新乳业早已是资本市场的“老面孔”。

2011年，新希望集团剥离乳业板块，推动其独立运营；2017年，新乳业启动上市辅导，并于2019年1月成功登陆深交所。目前，尽管其市值与业绩仍与伊利、蒙牛两大行业巨头存在明显差距，但新乳业在国内区域乳企中已位居前列。

尤为值得关注的是，近年来乳业陷入下行周期，头部企业普遍面临业绩与估值双杀的困境，而新乳业通过聚焦低温鲜奶、酸奶赛道，成功避开了常温奶赛道的内卷与同质化竞争，自2024年以来，公司股价走出了独立于行业的行情。

在低温奶红利的加持下，新乳业并未局限于西南市场，而是将目光投向了海外。2025年6月，新乳业副总裁张帅在公开发布会上表示，公司希望借助新希望集团的全球资源布局“轻装上阵”，以“快半步”的策略，重点关注东南亚等潜力市场。

张帅进一步透露，新乳业的国际化布局分为三步：第一步实现国际贸易双轮驱动，C端从华人超市拓展至本地主流零售渠道，B端为中式茶饮连锁品牌提供支持；第二步推进跨国经营与属地化营销；第三步实现全球化经营。由此可见，此次赴港上市并非新乳业一次孤立的资本运作，而是其国际化发展战略的延续与落地。

而从市场时机来看，新乳业此次选择赴港IPO恰逢其时。自2024年以来，香港IPO市场持续升温，尤其在中国资产重估的浪潮下，吸引了大量外资布局。2025年，港交所全年IPO数量达119家，募资额超2850亿港元，登顶全球IPO市场榜首。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，“目前对中国企业来说，冲击港股是最佳的一个契机，‘A+H’一是有国家政策红利，二是有消费端红利，新乳业在低温鲜奶赛道有一定的市场份额和知名度”。

同时，当前港股市场参与IPO的资金相对踊跃，可为新乳业提供稳定的融资支持；而且，港交所对内地企业上市政策持续优化，审核效率不断提升，也为新乳业这样的优质乳企提供了便捷的登陆通道。

今年1月，另一家区域乳企龙头君乐宝也已向港交所主板递交上市申请，目前IPO事宜正在推进中。若新乳业能成功登陆港股，无疑将成为连接内地与香港资本市场的乳制品行业标杆，为其他区域乳企提供可借鉴的路径。不过，目前已在港股上市的蒙牛、飞鹤，其股价与市值均处于历史低点，新乳业能否获得国际投资者的认可，仍有待市场检验。

营收承压与债务优化

新乳业将此次赴港上市的动机归纳为三大战略考量：推进国际化战略、打造国际化资本平台、提升公司资本实力。但深入分析不难发现，此次选择赴港上市，也是新乳业“不得不为”的被动破局之举。

从行业大环境来看，国内乳制品行业目前仍处于深度调整期。尼尔森IQ等机构的数据显示，国内乳品全渠道销售额持续处于下滑态势。在此背景下，新乳业自身业绩也面临压力——2024年，公司营收同比下滑2.93%至106.65亿元，这是其自2015年以来首次出现收入负增长。

如果说业绩承压是新乳业的“远虑”，那么负债水平较高则是其亟待解决的“近忧”。近年来，新乳业走上了“买买买”的激进扩张之路，尤其在2019年A股上市后，并购步伐明显加快：7.09亿元入股现代牧业、1.11亿元收购福州澳牛55%股权、17.11亿元拿下宁夏寰业……据不完全统计，上市后的三年间，新乳业在并购方面的投入近30亿元。

大规模并购虽推动公司业务快速扩张，但也直接推高了公司资产负债率。2020年至2023年，新乳业的资产负债率分别高达66.65%、69.81%、71.79%、70.47%，均高于行业平均水平。截至今年上半年，其资产负债率仍达 62.53%，仍旧存在较大的债务优化空间。

此外，业内人士分析认为，新乳业在A股市场的再融资空间已十分有限。上市多年来，公司的融资目标已基本达成，股价难以维持高速上涨，亟需拓展新的融资渠道，而赴港上市成为了最优选择。

据悉，新乳业此次H股发行规模不超过发行后总股本15%，并授予超额配售权，募集资金主要用于产品升级、市场拓展、供应链升级、科技研发及数字化建设等领域。可以预见，此次募资不仅能填补过去激进并购留下的财务缺口，为品牌整合与区域协同争取空间，更能助力新乳业在巨头林立的低温奶市场建立核心竞争壁垒，为其国际化之路储备充足“弹药”。

出海战略机遇与挑战

在国内需求疲软、行业竞争白热化的背景下，出海已成为国内各大乳企打破增长天花板的必由之路。

目前，行业龙头的全球化布局已如火如荼：伊利在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲构建了完善的产业布局，2025年上半年，其海外业务核心品类冷饮业务营收同比增长14.4%，婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7%，增长势头强劲。此外，蒙牛、光明等乳企也在加速海外市场布局。

而在国内乳企国际化进程中，东南亚市场一直是各方争夺的战略高地。新乳业副总裁张帅曾分析，马来西亚、泰国、印尼等国人均可支配收入水平与中国市场十到十五年前高速增长阶段相似。更关键的是，东南亚人均液态奶年消费量普遍低于20公斤，仅为中国的约三分之一，一个规模庞大的乳制品市场才刚刚起步。

此外，新茶饮出海浪潮也为乳企带来了供应链红利。蜜雪冰城、喜茶、霸王茶姬、茶百道等中国新茶饮品牌加速布局东南亚，对乳原料、奶油、芝士等产品存在刚性需求。中国乳企凭借地理优势与成本竞争力，有望成为这些茶饮品牌的供应链伙伴，快速打开当地B端市场，并借助茶饮渠道渗透C端消费群体。

对于新乳业而言，东南亚市场将成为其差异化能力的“试金石”。一方面，公司深耕低温鲜奶领域多年，其“新鲜战略”能否获得东南亚消费者的认可，直接决定了其市场拓展的成效；另一方面，新乳业已在国内与喜茶、蜜雪冰城等新茶饮品牌建立了稳定的供应合作关系，这种合作能否顺利延伸至海外，将成为其打开东南亚市场的重要助力。

不过，新乳业出海东南亚仍面临多重挑战。其一，供应链存在短板。东南亚岛屿众多、交通设施落后，冷链物流体系不完善，不仅推高了运输成本，还增加了产品损耗风险，对低温乳制品的跨区域流通构成挑战；其二，品牌认知度偏低。相较于美赞臣、雀巢、恒天然等深耕当地多年的国际品牌，新乳业在东南亚消费者心智中的影响力较弱，品牌建设难度较大；其三，面临多重准入壁垒。不同国家的食品安全标准差异、宗教饮食习惯（如清真认证）以及本地化运营能力不足等问题，都是横亘在新乳业面前的现实挑战。

胜马财经认为，新乳业赴港上市，剑指东南亚市场意图十分明显。但想要在当地站稳脚跟，仅靠资本加持远远不够，未来能否在“借船出海”（捆绑茶饮渠道）与“造船出海”（自建品牌）等方面实现突破，将是决定其国际化战略成败的关键。

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