百亿重仓泡泡玛特，段永平用一年看懂了王宁

（原标题：百亿重仓泡泡玛特，段永平用一年看懂了王宁）

从煤炭龙头到潮玩龙头，中国巴菲特为何挥出这一记重拳？

5月27日，港交所披露的最新权益变动信息显示，段永平通过其控制的H&H International Investment, LLC大举增持泡泡玛特股份，一致行动人持股比例升至5.69%，正式触发举牌披露。目前，段永平持有泡泡玛特7637.16万股，位列第二大股东，仅次于创始人王宁。

本次增持的资金来源值得关注。5月7日，段永平公开表示，“把中国神华(601088)全部换成了泡泡玛特”。

中国神华作为年利润超500亿元、股息率近5%的煤炭能源企业，是段永平长期持有的核心标的。而泡泡玛特为其此前表示“看不懂十年后发展”的潮玩公司。此次从传统能源向消费IP公司的资产置换，引发了市场对其投资逻辑调整的讨论。

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从“看不懂”到重仓

段永平对泡泡玛特的认知，前后判若两人。

2025年下半年，当LABUBU在全球爆火、泡泡玛特股价在8月冲上339.8港元的历史高点时，段永平的态度极为克制。在与王石的对话中，他肯定了创始人王宁的成功是“一点一滴做起来的”，但也直言“看不懂，不投资”——他的困惑在于：“我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”在段永平看来，泡泡玛特像极了电子宠物、呼啦圈等“过把瘾就消失”的潮玩。

转折点出现在2026年3月——泡泡玛特发布了2025年年报。营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率从66.8%提升至72.1%，创上市以来新高。

这组数据击穿了段永平的认知防线。3月30日，他公开表示：“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回之前说的不投资泡泡玛特的说法。”此后几天，他持续研究这家公司，直言“很久没有这种兴奋感了”。

而真正让市场错愕的，是他做出的一个极端决策：卖掉中国神华，换仓泡泡玛特。中国神华一直是段永平组合中的“定海神针”——业务稳定、现金流充沛、分红高且确定。在巴菲特的价值投资框架里，神华几乎是教科书式的“烟蒂股”加“护城河”样本。段永平此番操作，相当于用一头每年稳定产奶的现金奶牛，去换一只尚在成长的“独角兽”。

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为何重仓泡泡玛特？

段永平的举牌并非一时冲动，而是其长期价值投资框架的一次典型应用。在他看来，泡泡玛特的价值密码可以从三个维度拆解。

第一，从“爆款”到“矩阵”：LABUBU并非全部。市场对泡泡玛特最大的质疑，莫过于“LABUBU依赖症”。2025年年报显示，LABUBU所属的THE MONSTERS家族全年营收141.6亿元，占总营收约38%，单一IP占比过高的风险确实存在。

但段永平看得更深。他在回应单一IP质疑时以茅台(600519)为例类比：“单一IP质疑就像假设茅台53度飞天没人喝了？其实LABUBU只占到不到40%，比飞天比例小很多了吧？”他强调，即便没有LABUBU，王宁也能把公司做好。

数据支撑了他的判断。2025年，泡泡玛特的IP矩阵呈现“一超多强”格局——SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO等6大IP营收全部突破20亿元，共有17个艺术家IP收入过亿元。头部IP中，SKULLPANDA的收入占比仅约15%。即便刨除LABUBU，其他IP合计收入约229.6亿元，已超过2024年全年总营收（130.4亿元），同比增幅约76%。这意味着泡泡玛特的增长并不依赖单一IP的生命周期。

段永平将泡泡玛特的护城河归结为四个层面：“已经建立起来的用户关注度（品牌），艺术家的签约壁垒，全球各地的门店，强大的王宁和他的team。”前三个是经营层面的硬壁垒，第四个则是他拍板的核心。

第二，媲美“印钞机”的盈利能力。高盈利能力和强现金流是价值投资的核心筛选指标。泡泡玛特2025年的数据令人侧目：销售净利率达34.4%，远超多数消费企业。巴菲特偏爱的高毛利特征，泡泡玛特不仅具备，而且近乎极致——毛利率从66.8%跃升至72.1%。

现金流方面，2025年经营活动现金流达到约137亿元，利润背后有真金白银支撑，绝非账面游戏。

最能说明段永平态度转变的，是他对泡泡玛特盈利质量的最新评价。2025年财报发布前，他曾以巴菲特的核心拷问——“如果我有足够的钱，我愿不愿意按市值买下这家公司”——来审视泡泡玛特，结论是存疑。财报发布后，他说：“最近这次财报有点厉害，居然真的可以有这么好的盈利。我现在已经不需要想这个商业模式是不是可以行得通的问题了。”

第三，王宁是段永平“下重注”的核心原因。如果说财务数据提供了买入的“理由”，那么创始人王宁则构成了段永平敢卖掉神华、重仓泡泡玛特的“底气”。

段永平曾多次表示：“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个企业家，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上。这个复利是吓人的。”

有网友问：“怎么看王宁，他是像乔布斯一样，既是报时人又是造钟人吗？”段永平回复得很直白：“我觉得王宁对自己产品的理解以及追求和Jobs是一个级别的，至少未来会是的。王宁对商业的理解好像比Jobs还要强一点点。”他还补充，“我看的是这家公司，公司的商业模式和企业文化。”

由此可见，段永平看中的不仅是王宁个人，更是他所构建的企业体系——这套体系能够让泡泡玛特在创始人之外，依然保持持续运转和创造价值的能力。

此外，段永平对泡泡玛特全球化潜力的判断同样不容忽视。2025年，泡泡玛特海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总营收比重从31.8%跃升至43.8%。他实地考察了伦敦Westfield的一家门店，面积仅约60平方米：“生意确实很好，绝大部分是大人，而且老中比例很小，大概10%的样子。”基于这一观察，他直言不讳地提出一个观点：泡泡玛特或许才是中国产品国际化的真正先驱。

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为何卖掉神华？

段永平卖掉神华，并非因为神华本身出了问题。

他在公开言论中反复强调这一点，甚至明确表示“将来有机会还会再回来的”。卖掉神华的客观原因在于：段永平是“满仓主义者”，绝大部分资金早已配置在苹果、伯克希尔、英伟达等美国大票上，手上可调动的港币头寸非常有限，只有卖掉神华才能立即拿到足够多的港币买进泡泡玛特。

但抛开流动性因素，神华的基本面也在发生变化。根据2025年年报，中国神华全年归母净利润528.5亿元，同比下滑5.3%；扣非净利润485.9亿元，同比大幅下降19.2%。营收2949.2亿元，同比下降13.2%，主要受煤炭和电力业务量价齐跌拖累——煤炭销售量同比下降6.4%，平均售价下降12.1%。虽然公司依然维持了79%的高分红比例，股息率仍有4%以上，但这组数据释放了一个明确的信号：煤炭行业正从“周期向上”进入“周期磨底”阶段，神华未来的成长性正在收窄。

相比之下，泡泡玛特到2026年4月初股价已从历史高点腰斩，对应当年预期市盈率仅约11至13倍，只有全球头部IP消费品公司估值的一半左右——万代南梦宫约20至25倍，迪士尼约20倍。对于一家处在全球化扩张期的消费龙头公司，这个定价提供了足够的安全垫。

两者的本质区别在于：神华代表确定性，泡泡玛特代表想象力。确定性让人睡得踏实，想象力让人充满期待。 段永平这一次，选择了后者。

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市场在怕什么？

段永平卖掉神华、逆势举牌泡泡玛特，与市场的整体情绪形成了鲜明反差。

2025年财报公布后，泡泡玛特股价在三个交易日内跌超30%，从223.4港元跌至150港元附近。市场的主要担忧来自两方面：其一，管理层将2026年增速指引调至“不低于20%”，相较于2025年184.7%的爆发式增长，市场解读为“失速”；其二，海外增速放缓引发对全球扩张能力的质疑——美洲地区下半年同比增速从三季度的逾1265%骤降至633%，欧洲及其他地区从735%以上滑落至436%。

然而，在段永平看来，主动降速恰恰是“积蓄加速度”的表现——通过解决组织、供应链、全球化管理中的问题，为更长周期的稳健增长积蓄势能。

机构意见呈现高度分化。看多阵营方面，华创证券维持“强推”评级，指出公司26Q1整体收入同比增长75%至80%，中国注册会员已超7000万，目标价243.01港元；浦银国际维持“买入”评级，目标价253.2港元，认为随着海外收入触底反弹，市场情绪有望显著改善并驱动估值回升；中金公司维持“跑赢行业”评级，目标价248港元。

保守派则态度审慎。高盛将公司2026至2027年盈利预测下调18%，目标价从300港元大幅削减至184港元，评级维持“中性”，理由是IP产品周期风险及美国市场增速持续放缓；招商证券(600999)国际更是一举下调至“沽售”，目标价从380港元断崖式砍至127港元，理由是美国及泰国市场销售明显放缓，盈利能见度已严重受损。

段永平卖掉中国神华、举牌泡泡玛特，这笔超百亿港元的资产置换，本质上是对“人”的投票——他押注的不是LABUBU这一个爆款IP，而是王宁及其团队在未来25年持续打造IP的能力。对于一位曾经从电子游戏机起步、最终打造出全球顶尖科技品牌的实业家而言，辨别一个创始人的真实底色，或许比看任何财务模型都更有把握。

如果王宁真的如段永平所判断——能在未来25年保持卓越，那么今天这14.7亿港元的举牌成本，不过是复利曲线上的一个小小圆点。