跌下神坛的医药板块，何以至此？

（原标题：跌下神坛的医药板块，何以至此？）

文/林森

7426.41点！2026年5月31日，中证医药指数停在这个数字上。三年前它还站在17200点附近，如今跌去近60%，指数水平几乎退回2010至2014年的区间。从高点下来，走势画出一个清晰的倒V形。

观察来看，医药板块从热到冷不过几年时间。为何几年间，它就从香饽饽变成了烫手山芋？答案不只一个。顺着它的涨跌脉络往回看，或许能寻到背后真正的成因。

CXO的过山车

时针拨回2010年，医保控费大幕拉开，“双信封”招标、限抗令、持续降价谈判等政策连番压制，中证医药指数在2012–2014年长期趴在底部。企业利润虽有修复，但估值天花板被政策焊死。

真正的爆发，来自疫情。

2021至2022年，全球新冠疫苗、口服药、中和抗体、检测试剂原料的需求呈战时级爆发。这些订单大量落入CXO企业手中。何谓CXO？CXO就是医药界的“代工厂+外包实验室”集合体，涵盖CRO和CDMO两大形态。

CRO即合同研究组织，其本质就是“别人出idea，你出脑子加手和设备，按项目收费，你不承担药品销售风险”。代表企业包括药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药等。CDMO则是合同研发生产组织，价值在于“你出分子，我替你建产线并造药，按批次收费”。代表企业有药明康德旗下的合全药业、凯莱英、博腾股份等。

新冠那几年，大量订单像潮水般涌来，诸如药明康德、凯莱英、博腾股份等这些CDMO公司赚得盆满钵满。可随着疫情一消散，曾经靠新冠单子撑起来的业务，纷纷现出原形：凯莱英同比下降23.7%，博腾股份更是直接砍半，跌了47.87%。利润端更惨，凯莱英虽赚了22.69亿，但同比少了三成；博腾股份只剩2.67亿，暴跌近87%，基本回到疫情前状态。

与此同时，全球Biotech融资急剧降温。Biotech即“没有成熟药品在售、靠研发新药存活”的创新药企，如百济神州、信达生物、君实生物。这些企业的特点是，烧钱凶猛、回报周期长达十年起步、失败率高企。需求锐减的情况下，资本不会再为它们慷慨解囊。

融资断流直接传导至订单端，药企纷纷砍管线、新签项目增速下滑、预收款和新增订单走弱，以及龙头企业开始“减员增效”等等。

就在CXO退潮、Biotech艰难求生的同时，另一股力量正在积蓄：中国创新药的海外授权交易开始井喷。

BD出海，昙花一现的反弹

2025年，医药板块因创新药，而迎来一波短暂反弹。

2024年，政策面接连释放积极信号。2024年7月国常会通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，把创新药放进“新质生产力”的序列；11月医保局又发文，鼓励商业保险多覆盖创新药。再加上前两年医药板块跌得太深，估值已经压得非常低，这些综合因素给2025年初的医药板块换来了一个短暂的喘息窗口。因此，在2025年，A股医药板块有所回升，港股反应更剧烈，恒生医疗保健指数全年涨幅约60%。

这轮反弹的主线异常清晰，就是创新药。其亮眼表现主要得益于中国创新药出海进程提速，以及海外授权交易（业内叫BD，即商务拓展）金额的持续突破。

所谓BD出海，简单来说，就是中国药企将在研药物的海外权益卖给跨国大药企，换来首付款和里程碑收入。

2025年5月，三生制药将一款尚处于临床阶段的PD-1/VEGF双抗候选药物，以首付款12.5亿美元、总金额60.5亿美元授权给辉瑞，创下国产创新药出海新纪录。随后，恒瑞与GSK、荣昌与艾伯维等重磅BD接连涌现，市场逐渐开始相信：中国创新药不仅能内卷医保，更能从全球市场拿到真金白银。

数据撑得起这个判断。医药魔方统计显示，2025年上半年中国药企就达成了72起海外授权交易，总金额608亿美元，已经超过2024年全年。

到了2026年一季度，光首付款就录得34亿美元，同比涨了274.2%。而同一时期，A股和港股医药IPO融资加上增发，加起来才150亿元人民币左右。也就是说，BD首付款这个新渠道，体量上已经压过了传统融资。

但反弹终究没有持续下去。

BD出海被捧得越高，越说明一件事：国内市场的路不好走了。集采和医保谈判持续压低国内定价的天花板，仿制药毛利率从80%砍到不足30%，创新药医保谈判年均降幅也维持在40%–60%，高价放量的预期被一再压缩。出海授权从可选项变成必选项，与其说是战略升级，不如说是被逼出来的求生路。这种被动性也决定了BD出海虽热闹，但根基不稳。一旦海外的门变窄，那反弹的火苗就随时可能被扑灭。

“四刀”落下，估值再寻底

2026年，无论是海外的“门”，还是国内的“门”，确实都收紧了。中证医药指数跌破十年新低，背后是“四把刀”同时落下。

第一刀：集采

仿制药和高值耗材的集采已进行到第十一轮，平均降幅超过50%，不少品种直接打到一折。创新药虽不直接进集采，但医保谈判的持续压价，同样将高价放量的预期锁死。整个行业的国内定价空间被压缩到了极致，国内赚钱的天花板一降再降，中证医药指数的估值锚自然跟着往下沉。

第二刀：AI与硬科技的资金虹吸

2026年A股主线被AI算力、光模块、半导体设备牢牢锁定，一季度北向资金净流入科技板块近800亿元，医药板块仅获不足50亿元。存量博弈下，非医药主题基金集中砍仓医药底仓，“背刺式”减仓进一步放大板块跌幅。可以说，不是医药突然变差，而是池子里的水被抽向了更具赚钱效应的方向。

第三刀：地缘博弈

美伊冲突推高油价，强化通胀黏性，美联储降息预期屡屡延后。创新药作为典型长久期资产，对利率高度敏感，利率预期的剧烈摇摆直接放大板块估值波动同时，美国可能出台限制知识产权跨境许可的新法案，叠加市场对国内BD交易审核新政的传言，以及COINS法案纳入生物技术的担忧，依赖海外授权的收入预期遭遇寒流。多重压力，导致中证医药指数的下行进一步放大。

第四刀：BD叙事的自我反噬

2024年到2025年的中证医药指数上涨，其实就是靠BD出海这个预期撑起来的。但当BD公告从稀缺品变成日用品，市场情绪就变了。

投资者开始算细账：那些动辄几十亿美元的合同，里面有太多的限制条件，比如临床做到哪一步、销售达到什么门槛，钱才能到账。而真正能改善当期利润表的大额首付款，就那么几家头部公司能拿到手，大部分人分不到羹。BD公告越出越多，惊喜感越来越淡，板块再也拉不动了。

倒V形的左边是新冠、是BD、是政策暖风；右边是集采、是地缘、是资金虹吸。

四年之间，医药板块把所有能讲的故事都讲了一遍，但支撑估值的从来不是故事本身，而是兑现能力。7426.41点，是不是底，没人说得准。能说准的是：下一轮上涨，一定不会靠同一个理由。