同程（00780.HK）控股嘀嗒，用一笔多方共赢的交易，打开新估值空间

（原标题：同程（00780.HK）控股嘀嗒，用一笔多方共赢的交易，打开新估值空间）

6月29日晚，同程旅行（00780.HK）与嘀嗒出行（02559.HK）发布联合公告：同程将通过全资子公司eLong, Inc.发起自愿有条件全面现金要约，拟以每股1.3875港元要约收购嘀嗒全部已发行股份。

总结来看，该并购事件的核心价值在于打破了OTA与出行平台的行业边界，为行业构造了“一个平台实现全场景综合出行”的图景，有望重塑国内休闲出行市场格局。

一场多方共赢的产业并购

站在资本市场视角，这是一笔兼具估值吸引力与落地确定性的产业并购。

首先，对同程而言，在估值低位布局，性价比颇高。

根据公告，要约价为每股1.3875港元，较嘀嗒停牌前收盘价溢价12.8%。摩根士丹利测算，此次收购对应嘀嗒约9倍历史市盈率，交易估值颇具吸引力。与此同时，资金端由中信银行（国际）提供最高15亿港元贷款支持，同程无需大量占用自有资金即可完成收购，对现金流影响有限，以较低成本取得控股权，交易官宣后亦形成账面浮盈，可谓兼顾业务布局与资本回报。

更重要的是，本次收购并非以私有化为目的，嘀嗒将继续保留港股上市地位。同程不仅补齐了业务短板，更拥有了一块独立的资本运作平台，为未来业务整合或资本运作留下充足空间。通过并购，同程控股嘀嗒，后者的业绩将纳入并表；一旦整合成功，将推动后者的业绩改善，也将直接转化为同程的业绩增量。

对于嘀嗒的股东而言，交易兼具短期回报和长期收益。

以停牌前最后一个交易日收盘价1.23港元/股计算，据公告，接纳要约股东的预期总回报率达108.3%。目前，五名核心股东已签署不可撤销承诺，合计持有公司53.70%股份，已达到要约生效所需的接纳门槛，也大幅提升了交易完成的确定性。

短期来看，6月29日晚公告发布后，嘀嗒出行股价在6月30日复牌首个交易日随即大涨88.19%，当日最高价触达2.5港元/股，可见市场对于交易的认可度高，也让中小股东的短期回报立竿见影。

长期来看，同程入主后将向嘀嗒注入用户增量，随之而来的是市场对嘀嗒业绩提升、基本面改善、成长空间打开的预期，从而重塑对其的估值，利好长期持有者。

由于收购并非私有化，嘀嗒的中小股东不会被迫退出，而是可以继续持有股份，分享双方业务协同及价值重估带来的长期回报。

综合来看，此次产业收购实现了罕见的多方共赢，于交易双方、股东乃至产业趋势，都有利好。

破解行业经营痛点，重构全链路出行

从行业角度看，此次并购后的双方平台业务整合，有望解决行业长期存在的一道痛点。

过去，用户的一次跨城出行，被拆分为“大交通预订”和“地面接驳”两个环节：OTA负责机票、酒店、火车票，打车平台负责接送站、同城出行，两者彼此独立，用户也需要分别下单、支付、沟通，用户体验割裂。

并购完成后，通过可以融合同城与城际场景，将两段链路重新连接，打造“无缝的端到端交通及旅游”一体化出行平台。

对同程而言，这补齐了长期缺失的地面出行能力。过去，用户订完车票、酒店后，从机场、车站到目的地的接驳需求几乎全部流向外部平台，高价值流量仅完成一次变现。而收购完成后，同程可以接入嘀嗒4.15亿注册用户、2100万认证私家车车主，以及地面运营资源，让票务场景自然延伸到地面接驳，将流量沉淀在自有生态，通过业务交叉实现存量用户二次甚至多次变现。

对嘀嗒而言，这笔交易同样补齐了长期发展的短板。过去，公司受限于流量入口规模，订单获取高度依赖独立获客，也由于获客成本高、规模效应不足等综合实力原因，难以与其他头部平台持续分庭抗礼。而完成收购后，嘀嗒未来有望获得来自同程每年2.53亿付费用户的流量导入，借此提高地面出行业务的订单密度和运营效率，形成“旅游流量—订单增长—运力优化—用户体验提升”的正向循环，打开长期成长空间。

平台能力实现跃迁，撬动估值逻辑重塑

更值得关注的是，这笔收购重构了同程的商业模式，也让资本市场重新审视其价值。

长期以来，传统OTA的机票、酒店、火车票等文旅服务，本质上属于低频、高客单价消费，平台收入依赖于旅游需求增长和新增用户扩张。而用户打开频次有限，用户生命周期价值（LTV）始终存在天花板，这也是传统OTA估值受限于交易规模和利润水平的重要原因。

而通过并购，同程可以接入顺风车、快车、出租车等地面出行业务，这些属于高频、低客单价的消费场景，能够与原有的文旅消费连接起来，实现“高频带动低频”，形成持续运转的平台运营飞轮：

高频出行不断提升平台打开频次和用户活跃度，反向带动酒店、票务、景区等低频消费；而低频文旅消费又持续沉淀用户，为更多同城及跨城出行创造入口。

由此，围绕一次旅程持续运营、多次变现，直接提升付费率、留存率及复购率，也带动了GMV和LTV。

平台属性也随之发生变化。

票务、住宿、地面接驳等场景逐步打通之后，同程连接的是用户从出发到抵达的完整旅程，其角色正从旅游出行到生活出行逐步渗透。

因此，平台链接的是整个生态——用户、运力和服务供给，不断创造新的交易机会。随着场景不断丰富，用户切换成本持续提高，网络效应不断增强，平台的商业价值也将突破单一业务的边界。

这也是资本市场需要重新审视同程估值逻辑的原因。随着同程的角色升级，其估值逻辑也有望从传统OTA切换至平台经济框架，获得应有的价值溢价。

从更高维度看，整个行业的竞争逻辑也发生改变——OTA与出行平台的边界逐渐消融，行业竞争也将从单点业务竞争升级为生态竞争，谁能够连接用户完整旅程，谁就能在未来竞争中占据更高的价值锚点。