中报观察 | “告别”消费 天图投资的高增长与清算倒计时

（原标题：中报观察 | “告别”消费 天图投资的高增长与清算倒计时）

观点网 过去二十余年，天图投资始终以“消费投资专家”的形象立于潮头。但进入2026年，这家老牌机构却悄然换挡。

变化最先写在财报的措辞里。在近日发布的上半年业绩报告中，天图对公司属性的描述，悄然抹去了沿用多年的“消费”二字，由此前的“推动中国消费品牌建设和企业发展的领先私募股权投资机构”，简化为“推动中国品牌建设和企业发展的领先私募股权投资机构”。两字之差，意差千里。

文字退场的背后，是战略重心的更替。2026年起，天图确立了“新科技、新消费”双轮驱动的新方向，研究底座加速向科技与AI倾斜。

此前，天图投资也强调，科技领域的投资已不再是试探性跨界，而是形成了清晰的投资主题和成熟的投后赋能体系。同时，天图也在密切关注数据中心、Web3基础设施及加密资产等新兴机会。

从消费赛道的老牌选手，到科技与消费交融的新平台，天图正试图从“确定”走向“想象”，从成熟走向重构，这是一次主动的转身，也是一场押注未来的冒险。

不过，这些战略层面的新动向，尚未在上半年的业绩数据中掀起显著波澜。从账面表现来看，支撑这份中报的底色，仍旧集中在过去投资组合的退出兑现与现金回流上。

数据显示，天图投资上半年实现营业收入2.13亿元，同比劲增近九成；归母净利润7223.51万元，虽同比微降4.96%，但基本每股收益持平于0.11元。总资产虽较去年末缩水7.50%至124.78亿元，归母净资产却稳中有升，微增至65.22亿元。

真正的亮点，藏在现金回流和退出节奏里。上半年经营活动现金流量净额飙升143.14%，达到8.51亿元；货币资金更充裕，余额达14.49亿元，较年初增长超六成。

与此同时，天图对25个投资组合公司实现了部分或全部退出，为投资人带回约19亿元的真金白银。而董事会建议的中期分红为每10股1.5元，合计约1.04亿元，进一步印证了同一逻辑：退出回笼的现金，已开始转化为可触摸的股东回报。

但硬币的另一面，也清晰得不容忽视。上半年，天图仅新增14个投资项目，合计投资额2.81亿元，同时既未新设基金，也无新增募资。

收入端高度依赖资产处置的一次性兑现，投资端与募资端却同步收缩，这份中报在展示“回血”能力的同时，也暴露了“造血”动能的暂时放缓。

一边是旧标签的卸下，一边是新赛道的铺开；一边是现金回流的高光，一边是投资节奏的克制。天图的2026上半年，像极了一场正在进行的、尚未分出胜负的转型开局。

营收成色

营收2.13亿元、同比大增89.52%，这组数字无疑是天图这份中报最抢眼的门面。但数字如同冰山，水面之上的高度固然惹眼，水下的结构才真正决定航船的安危。

拆解营收构成，反差触目惊心。

按照私募股权机构的报表口径，营业总收入由基金管理费、利息收入、投资收益及公允价值变动等科目拼合而成。

翻阅明细，天图上半年基金管理费收入仅244.21万元，较去年同期的1422.34万元暴跌82.83%；利息收入167.25万元，其他业务收入128.59万元，均属杯水车薪。

而真正撑起营收门面的，是投资收益从去年同期的亏损2.87亿元逆转至盈利7.84亿元，再叠加上公允价值变动损失5.76亿元（去年同期为盈利3.84亿元），一正一负对冲之后，净额构成了本期营收增量的绝对主力。

换句话说，天图投资2.13亿元营收当中，管理费贡献微乎其微，几乎全部来自“投资收益7.84亿元减去公允价值变动5.76亿元”的轧差净额。营收增长近九成，本质上是一场资产处置的“单骑救主”。

而这场逆转的核心引擎，指向同一笔交易--优诺乳业的出售落地。

报告期内，天图完成了对优诺乳业等25个投资组合公司的部分或全部退出，为投资者带回约19亿元回报。其中单是优诺乳业一单，天图直接及间接持有部分的对价合计就高达15.65亿元。

这笔交易直接解释了货币资金何以较上年末猛增5.63亿元、增幅达63.57%，也是本期处置收益的最大单一来源。

回看上年同期，公司处置金融资产曾录得3.45亿元亏损；而本期“处置交易性金融资产收益”高达7.38亿元，一亏一盈之间，恰是两期业绩分化的核心密码。

两期对照，一个微妙的互换正在发生：2025年上半年的“账面浮盈”，公允价值变动收益，到了2026年上半年变成了“落袋现金”，处置收益为正。

浮盈变实，落袋为安，这本身并非坏事，但问题在于，除了这笔一次性大额退出，天图投资的报表上再难找到第二根支柱。

与此同时，营收的高增长，同样未能传导至利润端。上半年，天图实现归母净利润7223.51万元，同比微降4.96%。

增收不增利的窘境背后，藏着三重挤压。其一，公允价值变动由正转负。本期交易性金融资产公允价值录得-11.19亿元的大额亏损，虽然并表基金中第三方LP份额对应的交易性金融负债公允价值变动带来了5.43亿元的对冲，两项轧差后仍为-5.76亿元的负向拖累。

其二，管理费用骤增。1.26亿元的管理费用同比暴增140.14%，其中咨询费从948.13万元飙升至8666.08万元，公司解释为“与投资管理相关的费用有所增加”，但近十倍的增长仍不免令人侧目。

其三，权益法核算的合营及联营企业投资收益由盈转亏，从去年同期的盈利4442.44万元滑落至亏损210.49万元。

唯一的好消息来自财务费用端，偿还部分债券后利息支出减少，财务费用同比下降62.82%至774.57万元，算是为利润端争取了一丝喘息。

但真正值得警惕的，并非某一科目的起伏，而是收入结构的“质变”。

本期财报首次清晰区分了自有资产与受托资产的经营成色。期内，天图的自有资产管理收入2.22亿元、净利润1.01亿元；而受托资产管理收入-830.10万元、净利润-2875.31万元。

数据赤裸地摊开一个事实，公司作为基金管理人的收费业务整体处于亏损状态，全部利润皆由自有资金的资产变现贡献。

管理费的萎缩并非偶然，它与存量基金陆续到期直接相关。按行业惯例，基金期限届满进入清算期后通常不再计提管理费。

报告期内，管理费收入中占比超过10%的客户由上期的2个增至4个。当客户集中度上升，管理费总收入却锐减，揭示着天图投资存续且仍在收取管理费的基金数量在大幅减少，收费基础正迅速向少数“长尾”基金集中，这一趋势短期内难以逆转。

更耐人寻味的是，本期扣非净利润与净利润几乎重合，非经常性损益净额仅为-3.86万元。这意味着，退出兑现并非“意外之财”，而是天图经营模式的“常规动作”。但常规不等于可持续，它的底气来自存量资产池的厚度，而非可复制、可预期的管理能力收费。这才是营收数字背后真正的结构性隐忧。

现金流量表从另一维度给出了佐证。天图投资本期处置权益工具投资收到现金10.06亿元，同比增长134.8%；收到股息红利0.98亿元，而上年同期仅873.63万元。

退出回款是真金白银的，现金流也是实实在在地改善了。但它的本质，更像基金生命周期步入清算阶段的一次性红利释放，而非新一轮增长周期的序章。

基金集中清算

如果说利润表展示的是天图上半年的“面子”，那么资产端的变化，才是真正触及筋骨的“里子”。

截止报告期末，天图投资的总资产124.78亿元，较上年末缩水7.50%。公司坦承，根源在于“2026年1至6月项目退出及分配的影响”。其中交易性金融资产93.27亿元，占总资产的74.75%，较上年末减少12.76亿元，降幅12.04%，这是最直观的“瘦身”证据。

但瘦身不代表虚弱。期末，公司合并资产负债率47.56%，较上年末下降3.78个百分点；若剔除并表基金中第三方LP份额的影响，实际资产负债率仅12.59%。公司本部的财务杠杆极低，真正的关注点不在偿债压力，而在于资产池正在以怎样的速度“代谢”。

先看清存量格局。截至2026年6月末，天图在管17只人民币基金及4只美元基金，总资产管理规模约187亿元。

剔除4只已转为公司自有资产的转股基金后，天图在管的人民币基金认缴127.97亿元、实缴103.47亿元、净资产79.72亿元、已分配29.81亿元；美元基金认缴4.78亿美元、实缴4.61亿美元、净资产5.29亿美元、已分配3.06亿美元。

除转股基金外，天图在管基金累计投资项目184个、累计投资总额117.95亿元，目前在管项目152个、在管余额89.83亿元；加上公司及转股基金以自有资金投资的53个在管项目--其中不乏小红书、八马茶业等明星标的--期末公司共持有192个投资组合公司的股权。

然而，这份清单正在以肉眼可见的速度“变短”。

报告期内进入清算的基金多达6只，包括兴鹏基金、兴南基金、唐人神创新消费基金、兴北基金、东峰中小微基金、天投东风基金，清一色因基金期限届满而谢幕。

六只基金累计实缴85.99亿元，相当于人民币基金实缴总规模的八成以上。它们大多设立于2015年至2018年的募资高峰期，以7至10年的存续期限计算，如今正不约而同地撞上“到期之墙”。天图的资产负债表，正在经历一场集体性的“到期出清”。

出清的速度有多快？数据给出了定量答案。

报告期内，公司完成25个投资组合公司的部分或完全退出，为投资者带回约19亿元回报。交易性金融资产中可在近期退出的流动性项目，从上年末的17.46亿元骤降至3.84亿元，半年去化约78%，堪称“清仓式”退出。

与此同时，纳入合并范围的结构化主体净资产由78.65亿元降至61.53亿元，半年减少17.11亿元；代表并表基金中第三方LP权益的交易性金融负债由61.04亿元降至49.91亿元，降幅18.23%。

退出回款正在同步分配给基金出资人，本期筹资活动中“支付其他与筹资活动有关的现金”达5.27亿元，同比多流出约3亿元。

联营企业一侧同样在收缩，兴南基金净资产半年间从11.69亿元降至5.90亿元，公司对其长期股权投资余额由4.68亿元收回至2.38亿元。显然，退出不仅发生在项目端，也发生在基金份额端。

但清算的浪潮远未退去。并表的天图兴深基金将于2026年12月6日到期，美元基金二期将于2027年3月31日到期，未来18个月内，退出与分配的压力仍在排队等候。

而兴北、东峰中小微两只基金的工商存续期已分别延至2030年、2028年，暗示着部分存量项目的处置周期将被拉长，清算不是一场速决战，而是一场持久战。

与退出端的“快”形成鲜明对照的，是投资与募资端的“慢”。

上半年，天图投资仅完成14个项目投资，合计2.81亿元；新设基金、新增募集双双挂零；员工总数从72人微调至70人，其中投研人员40人。

资产池进入净消耗状态，而回笼现金的优先用途也清晰地指向两条主线。数据显示，公司3亿元公司债券（“22天图02”，2027年5月到期）已列入一年内到期的非流动负债；1.04亿元中期分红蓄势待发。这意味着，偿债与分红，构成了资金去向的两大锚点。

在此背景下重新审视公司提出的“新科技、新消费”双轮驱动战略，其逻辑便豁然开朗：重构投研体系、系统拓展并购退出、布局收入分成及分红型投资等非IPO依赖策略，所有这些动作，本质上都是用存量退出现金，为新策略周期换取时间和弹药。

而优诺乳业一单15.65亿元的交割款，以及整体19亿元的退出回报，既是本轮清算周期的收获，也是下一轮投资能力的“粮草先行”。

老基金批量谢幕的下半场已经开场，旧资产的出清正在加速度进行。而“新天图”的增长叙事，还悬而未决，它等待的，是新基金的成功募集，与新策略项目的落地开花。资产在瘦身，方向在转身，但真正检验天图投资转型成色的，从来不是清算的速度，而是重建的高度。

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