国产GPU稀缺溢价退场，摩尔线程为何先跌为敬？

文 / 成才

出品  / 万点研究

潮水退去，才知道谁在裸泳。

9月11日，国产GPU龙头摩尔线程股价盘中跌至345.18元，创上市以来新低。Wind数据显示，公司股价单周跌幅超过30%，周成交额181.50亿元，为上市以来单周成交额第二高位。成交量显著放大，有人恐慌离场，有人逆势进场，市场分歧不断加大。

这场调整，也是国产GPU叙事从“讲故事”走向“交作业”的一个缩影。英伟达市值已突破5万亿美元，路透社统计显示其仍占据国内AI芯片市场约55%的份额——这曾是国产替代最大的想象空间，也是过去一年摩尔线程、沐曦、壁仞、燧原先后登陆资本市场、动辄享受数千亿市值的底层逻辑。但当“有没有国产GPU”这个问题已经被验证之后，资本市场要问的下一个问题变成了“谁能真正跑出来”——这正是摩尔线程这一周股价调整背后，更大的行业背景。

对于市场而言，真正值得追问的是：急跌背后，解禁只是导火索，还是估值逻辑真的变了？沿着“短期筹码—基本面—兑现能力—行业格局”，去追问：潮水退去，裸泳的是摩尔线程，还是整个国产GPU赛道？

1 9月解禁只是序幕，12月才是真正考验

市场分析认为，限售股解禁带来的流动性压力，叠加市场情绪冲击，是主要原因。

摩尔线程公告显示，9月7日解禁的2577.45万股首发网下配售限售股，占公司总股本5.48%。以9月4日收盘价519.35元估算，解禁市值约134亿元。

这个比例看着不大，但需要注意的是，摩尔线程解禁前流通股仅3022万股，一天之内多出2577万股，可流通股票增加了85%，短期供给压力由此可见一斑。

解禁当天，摩尔线程开盘仅五分钟便封死20%跌停，录得上市以来首个跌停。股价是市场情绪的风向标，这根跌停线背后，是资金对短期供给骤增的直接投票。

一个值得关注的细节是，9月7日解禁当天，摩尔线程龙虎榜前五大卖出营业部均为“机构专用”，累计卖出金额高达14.62亿元，占当日总成交量的近43%。

这意味着，抛压并非来自散户的恐慌性出逃，而是机构投资者在解禁窗口开启后的集中兑现。机构与散户在同一个跌停板上完成了筹码交换：一边是纪律性止盈，一边是恐慌性割肉，市场的分歧在盘面上一览无余。

根据摩尔线程网下打新名单，易方达基金、南方基金、工银瑞信基金获配金额排名前三，分别获配4.39亿元、4.01亿元、3.48亿元（均以发行价114.28元/股计算）。以发行价为此次解禁持股成本测算，即便按415.49元/股的跌停价出手，账面浮盈仍超260%，机构投资者的账面收益依然丰厚。

需要注意的是，9月7日的解禁仅仅是开端。12月7日，摩尔线程还将迎来约1.86亿股首发前老股解禁，占总股本39.55%，规模是本次的7倍。届时流通盘将从约5600万股膨胀至2.419亿股，扩大约3.3倍。12月这批股份对应的是Pre-IPO阶段的原始股东，包括深创投、红杉、国盛资本、腾讯创投、中移基金等一级市场投资方。

相关一级市场投资人对万点研究表示，9月的抛压来自打新机构的纪律性止盈，12月解禁面对的则是Pre-IPO阶段的长期资本，两者在资金属性、退出意愿和持仓规模上，都不在同一量级。

客观而言，解禁并非摩尔线程一家的难题。9月，多只科创板科技次新股陆续迎来解禁窗口：中巨芯于9月8日解禁，首日股价仅小幅下跌1.71%，盘面并未出现明显恐慌。

同样是解禁，反应却截然不同。硬科技板块当前正整体经历一轮制度性供给的筹码出清，解禁本身是既定安排，真正影响股价的，是解禁资金的属性与退出意愿。

Wind数据显示，截至9月13日，摩尔线程股价报收357.85元，相比941.08元的历史高点，9个月累计下跌已超过六成。解禁只解释了“为什么是这一周跌”，解释不了“为什么跌这么多”。要回答后者，必须回到基本面。

2 收入是面子，利润是里子：价值拐点还有多远？

解禁影响的是筹码结构，真正决定长期定价的，仍是基本面。

财报显示，2026年上半年，摩尔线程实现营业收入17.36亿元，同比增长147.42%，半年收入已高于2025年全年的15.06亿元。进入二季度，单季收入进一步攀升至9.99亿元，同比增长141.88%，环比增长35.4%。收入端足够亮眼，利润端却仍有反复。

但收入高增的背后，结构并不均衡。从收入构成看，云端产品占比超过97%，又主要围绕MTT S5000及其衍生的夸娥智算集群展开。重点来看，公司上半年一笔金额达6.6亿元的夸娥智算集群销售合同完成交付并确认收入。

换句话说，当前的收入放量仍带有明显的单一产品线色彩。更为关键的是，收入在涨，利润却没有同步跟上。

财报显示，2026年一季度，摩尔线程实现上市后首次盈利，当季净利润2935.92万元，同比扭亏为盈。但盈利的势头没能延续。二季度公司净利润却亏损4092.23万元，一季度挣来的利润，又亏了回去。

盈利反复的背后，是成本与投入的双重挤压。上半年，公司毛利率为56.95%，较上年同期下降约12.2个百分点；营业成本同比增长245.22%至7.48亿元，增速明显快于收入。对此，公司称，成本上升主要与收入规模扩大以及半导体原材料价格上涨有关。

摩尔线程在半年报业绩会上称，上半年是“从技术验证走向规模化商业交付的重要阶段”，已导入互联网头部企业和电信运营商等关键客户；但盈亏平衡节点仍取决于宏观环境、市场竞争和业务落地等因素。

摩尔线程曾在招股书中预计，最早可于2027年实现合并报表盈利。2026年上半年，摩尔线程扣除非经常性损益后，仍亏损1.51亿元。深入分析来看，拖累公司盈利主要来自两方面压力：

首先是毛利率。二季度毛利率为49.26%，相比一季度约67.35%的水平明显下降。这一方面来自行业共性压力，即半导体原材料价格上涨，关键物料成本持续攀升。另一方面是产品交付结构变化带来的。

集群交付不同于板卡销售，它包含大量外购的CPU、内存、存储、交换机等第三方硬件，毛利率要更低。当集群交付占比越高，整体毛利率被拉低的效应就越明显。随着公司从卖GPU的算力供应商，向卖解决方案的AI基础设施供应商转变，这种产品结构变化可能还会持续影响毛利率。

其次，另一个绕不开的项目是研发。财报显示，上半年摩尔线程研发投入7.69亿元，同比增长38.16%，占同期收入44.3%。拉长周期来看，2025年公司研发费用率为86.7%。随着商业化加速，研发费用被更大的收入规模摊薄，这种变化还会继续

算力自主化竞赛持续升温的当下，对于仍处于快速迭代期的GPU公司来说，研发是一笔很难省下来的钱。芯片架构需要持续升级，软件生态需要不断适配，开发工具也要跟着产品迭代。研发一旦放缓，下一代产品的竞争力就可能跟不上。

因此，对于摩尔线程而言，公司接下来要向市场证明的，是持续投入能不能真正转化为产品竞争力和商业回报，尤其是基于“花港”新架构的后续产品能否形成持续的性能和成本优势，以及S5000能不能走向更多客户的重复采购。

3 从“卖硬件”到“卖算力”，摩尔线程价值链还在爬坡

盈利拐点的答案，最终还要回到产品和订单上去找。

摩尔线程能否把研发投入转化为商业回报，关键看两件事：新产品能不能接上，老客户能不能复购。

产品迭代方面，摩尔线程最新一代“花港”架构已于2025年12月发布，算力密度提升50%，基于该架构打造的“庐山”GPU预计今年内推向市场。倘若“庐山”能够顺利上市并打开销路，公司收入便有望走向多代产品接力的局面。

应用场景端，摩尔线程已经开始切入互联网头部企业和电信运营商等客户群体，产品形态也从单纯的芯片销售，延伸至大模型训练、推理等实际落地场景。这意味着公司的收入来源正在从“卖硬件”向“卖算力解决方案”迁移，客户结构也不再局限于单一类型。

这比单纯看收入增速更为重要。AI的发展会不断抬高对算力的要求，模型参数规模、训练效率、推理成本以及多卡协同等需求都在变化，客户对GPU的要求也在改变。

今天能交付的芯片，未必能满足明天的负载；今天拿下的客户，也未必会在下一代产品上继续下单。只有产品持续迭代，客户不断多元化，当前的高速增长才有可能延续。

反之亦然，如果收入仍然依赖单一产品线和少数客户，增长曲线越陡，后续波动的风险也越大。收入能不能持续增长，或者说成长性如何，有一个指标可以关注——库存。

财报数据显示，截至6月底，摩尔线程存货达到35.5亿元，较2025年末增长166.48%，高于同期147.42%的收入增速。公司解释称，主要是为了应对市场需求增长、保障供应链稳定而主动备货。

从结构上看，原材料和在产品合计约26.81亿元，明显高于成品约8.44亿元。也就是说，目前大部分库存还在生产和供应链环节，由于存货占总资产的比重达到了21%，如果出现更新迭代带来的产品大幅降价或者供求关系的变化，高额的存货会面临减值的风险。

对于市场而言，后面需要关注的是从库存到收入的链条是否顺利。如果后面收入继续增长，而库存增速逐步降下来，说明前期备货正在被订单消化。如果收入增速放缓，库存却继续快速增加，订单能见度就会变得模糊。

备货也是造成摩尔线程经营活动现金流缺口增大的原因之一。上半年，摩尔线程经营活动现金流净额为-21.69亿元，而去年同期为-11.64亿元。

在现金流出方面，为锁定产能，摩尔线程需要向上游供应商预付货款，再加上存货的增加，上半年，购买商品、接受劳务支付的现金已经达到28.48亿元，同比增长247.5%。

在现金流入方面，回款质量在提升。上半年，摩尔线程销售商品、提供劳务收到的现金达到15.26亿元，同比增长约410%，但规模仍然低于收入，所以应收账款仍在走高，截至6月底，摩尔线程的应收账款为8.8亿元，较年初增加了一倍。

放量、迭代、扩产三线并进，是摩尔线程当下的真实状态。库存和现金流的压力，一部分是备货的代价，另一部分则暴露了转化效率的短板。35.5亿库存能否变成收入，答案就两件事：“庐山”接不接得上，老客户复不复购。

4 四小龙齐聚，国产GPU走向“谁更好”

9月11日，燧原科技登陆科创板，加上此前已上市的摩尔线程、沐曦、壁仞、天数智芯，国产GPU“四小龙”正式扩容为“五小龙”，五家公司首次齐聚资本市场，国产GPU的叙事逻辑，也随之切换。市场不再只需要回答“国产GPU有多大的空间”，还要回答“谁能真正跑出来”。

当赛道从“有没有”变成“谁更好”，产品性能、软件生态、客户拓展、规模化交付，以及收入向利润和现金流的转化能力，都会成为估值差异的来源，资本市场第一次有了一把相对统一的尺子去横向比较。

从最新披露的半年报看，这场“考试”的第一份成绩单已经出炉。2026年上半年，摩尔线程营收17.36亿元，规模在同业中最高；沐曦股份、壁仞科技营收分别为13.24亿元、12.36亿元，其中壁仞营收同比增速接近20倍，冲得最猛；沐曦股份与天数智芯则已经实现账面盈利，是“四小龙”中率先“转正”的两家。四条技术路线也并不相同：摩尔线程走“全功能GPU”路线，生态挑战最大但天花板也最高；沐曦、壁仞主攻GPGPU，聚焦数据中心高性能计算；燧原则选择DSA架构，在推理场景追求极致能效。账面盈亏暂时落后，不代表摩尔线程在这场竞赛中掉队——它换来的是更快的收入增长和更宽的客户覆盖，但也意味着，它必须比同业更快地把规模转化为利润，才能在“谁更好”的比较里站住脚。

从这个角度看，摩尔线程9月的股价调整，不只是个股层面的筹码出清，也是整个国产GPU板块从“稀缺性定价”转向“兑现能力定价”的一个缩影。

路透统计显示，当前英伟达仍占据国内AI芯片市场约55%市场份额，对于国产AI芯片而言，替代空间确实巨大。但英伟达真正的壁垒不是一块芯片的跑分，而是CUDA生态和开发者的使用习惯。摩尔线程的MUSA、沐曦的MXMACA，抢的都是开发者的下一行代码。

这也引出一个更现实的估值问题。以上半年收入简单年化约35亿元、扣非仍亏损的公司，按9月7日跌停后市值约1950亿元估算，市销率仍处于高位。稀缺不在，估值越透支，股价对解禁和订单波动就越敏感。

恰恰是在估值最需要支撑的时候，新的变量又出现了。9月8日，据路透社旗下IFR报道，摩尔线程已以保密方式向港交所提交上市申请，预计筹集至少10亿美元，中信证券将主导此次发行。12月的解禁洪峰尚未落地，H股发行又为估值增添了另一重变量。

解禁、递表、比价压力，说到底都是价格层面的事。真正决定摩尔线程长期位置的，仍是它能不能把收入变成利润，把订单变成现金流。 正如巴菲特所言，价格是你付出的，价值是你得到的。价格可以一夜跌去，价值却要一天天挣回来。摩尔线程的这一周，只是下一场价值自证的开始。

放在更长的周期看，摩尔线程这一轮回调，或许只是国产GPU集体估值重估的开始，而不是终点。未来一到两年，随着“庐山”、燧原新一代产品陆续上市，随着更多同业的盈亏平衡承诺逐一兑现，“四小龙”变“五小龙”之后大概率还会迎来更多参与者，行业的比较基准只会越来越细——性能、生态、交付、现金流，每一项都会被摊在同一把尺子下量。真正的门槛，从来不是谁先上市、谁市值更高，而是谁能像英伟达那样，把技术优势沉淀成开发者习惯和客户复购这类“软壁垒”。对摩尔线程而言，这场解禁只是压力测试的开始，能不能穿越周期，答案还是要靠一代代产品和一张张订单去写。