拆解Anthropic招股书：高增长、高投入，及特殊的治理结构

（原标题：拆解Anthropic招股书：高增长、高投入，及特殊的治理结构）

经济观察报记者 郑晨烨

美东时间10月26日，美国人工智能公司Anthropic向美国证券交易委员会公开递交招股书，拟在纳斯达克上市，股票代码为“ANT”，高盛和摩根士丹利担任主承销商。招股书暂未给出发行股数和价格区间，但市场预期，Anthropic计划募资约1000亿美元，估值最高可达2万亿美元。若按此完成发行，其募资规模将超过SpaceX在今年6月创下的纪录，成为史上最大的IPO。

Anthropic成立于2021年，创始团队来自OpenAI，主要产品是Claude系列大模型。大模型公司走向公开市场，Anthropic并非第一家，今年1月，中国大模型公司智谱和MiniMax已先后在港股上市。Anthropic的上市还牵动着多家美股科技公司，谷歌和亚马逊是其投资方，博通、微软和AMD等在其算力供应商之列。

按Anthropic在招股书中给出的数据，Claude于2023年一季度开始商业化，当年营收4100万美元，2025年增至45.85亿美元，2026年上半年达到162.86亿美元，同比增长1300%。2026年二季度，Anthropic还实现了经营盈利，从各期数据看，这是其第一个经营盈利的季度。

收入快速增长的同时，Anthropic的算力投入和资金需求也在迅速放大，其与谷歌、亚马逊等公司签下的算力合同，金额以千亿美元计，期限最长到2036年。高增长能否撑住预期估值和投入压力，是其在IPO时面对市场绕不开的问题。

增长和估值

过去一年，头部大模型公司的估值大幅抬升，支撑估值的主要是收入的高速增长。按Anthropic此前公布的信息，2025年9月F轮融资完成后其估值为1830亿美元，2026年5月H轮融资完成后升至9650亿美元，高于OpenAI在2026年3月完成融资后8520亿美元的投后估值。

进入2026年，Anthropic的收入增长还在加快，单季营收从2025年一季度的3.76亿美元增至2026年二季度的115.55亿美元，后者约为其2025年全年营收的2.5倍。截至2026年9月30日，过去十二个月为其贡献收入在10万美元以上的客户超过1.19万家，贡献收入在100万美元以上的客户也已超过1900家。

付费主力是企业客户，按Anthropic的说法，截至2026年9月30日，超过一半的财富500强企业在过去十二个月为其贡献了10万美元以上的收入，但这些企业2026年三季度支付给Anthropic的费用，平均不到其总支出的0.1%，即便是付费最多的十家，这一比例也不到1%。另外，收入也在向更多客户分散，2026年三季度，前五大客户以外的客户贡献了约79%的收入。

企业和开发者调用模型的用量，即按模型处理的文本量计费收入，是Anthropic收入的主要来源。2026年上半年，这部分收入为131亿美元，约占其总收入的80%，其余为Claude等应用的订阅收入。

Anthropic在招股书中表示，新模型能力更强、完成单个任务的成本更低时，客户通常会扩大使用。比如，2025年11月，Anthropic推出能力更强、价格更低的Opus 4.5，此后营收的环比增速，从2025年四季度的48%加快到2026年一季度的132%。新模型对收入的拉动很直接，2026年4月至9月发布的模型版本，贡献了其2026年三季度超过80%的收入。

Anthropic还提到，客户扩大支出与编程智能体Claude Code等产品的普及有关：2026年三季度，没有使用Claude Code的Claude企业版用户，月均支出不到75美元；而在使用Claude Code的用户中，支出最高的5%，月均支出约为前者的20倍。Anthropic内部也在大量使用Claude Code，2026年9月，提交到其代码库的代码中，超过90%由Claude编写。

收入增长快于成本增长，让Anthropic在2026年二季度实现了经营利润9.74亿美元。当季，其营收同比增长1368%，算力与基础设施费用则增长300%。后者占营收的比例，也从2025年一季度的251%降至2026年二季度的48%。

但从净利润看，Anthropic仍处于大幅亏损状态：2026年上半年净亏损807.48亿美元，其中723.88亿美元来自可转换票据等金融工具的公允价值变动，该公司解释，这主要是因为公司估值上升，已发行票据的公允价值随之提高，这部分亏损不涉及现金流出；同期，Anthropic经营活动产生的现金净流入为39.29亿美元。

不过，Anthropic也在招股书中提示，收入增速会随时间下降，降幅和速度可能超出预期。此外，该公司亦预计，算力与基础设施费用的绝对金额会继续增加。

投入与收入

训练新模型及响应客户的每一次调用，都要消耗大量芯片和数据中心资源，因此算力是大模型公司最主要的开支之一。

对Anthropic来说，算力与基础设施费用已是其最大的一项运营费用，2025年该项费用为73.26亿美元，约为2024年的3倍，相当于当年营收的1.6倍。2026年上半年，该项费用为89.45亿美元，约占其同期营收的55%。

即便如此，算力仍是稀缺资源，该公司在招股书中称，其一直处在客户需求超过可用算力的状态。为了锁定算力供应，其大部分算力按多年期合同采购，通常提前12到18个月锁定，等算力可以投入使用时，才付款并计入费用。也就是说，这部分成本跟随合同约定的交付节奏增加，并不随当期需求的变化而增减。

Anthropic训练和运行Claude大模型，同时使用亚马逊Trainium、谷歌TPU、英伟达GPU和AMD GPU四类芯片，其算力合同的交易对象也覆盖了多家科技巨头。其中，与博通签订的多份五年期设备租赁协议，租金合计约1612亿美元，不含利息；与谷歌、亚马逊的合同，承诺支出均在1100亿美元以上，期限分别到2033年和2036年；与微软的合同，承诺支出至少449亿美元。

除此之外，Anthropic还承诺在2028年至2031年间，向谷歌等TPU供应商采购更多算力；与AMD的协议则约定，从2027年起采购基于AMD GPU的整机柜系统，若首批产能全部采购，支出将超过200亿美元；英伟达GPU算力则另有Nscale、Lambda等算力服务商提供，Anthropic与两家签下的合同均达数百亿美元。

这些合同大多不可取消，相应的算力将在未来几年陆续到位。

Anthropic还在招股书中提到，越来越多的投资将用于建设自有算力和基础设施，向算力供应链上游延伸。七位联合创始人在致投资者信中也承认，这类投入“乍看之下，规模之大可能显得不负责任”，但他们的依据是规模定律，即随着算力、数据和模型规模的上升，AI的能力和经济价值也会快速提升。

另外，算力供应商同时也是Anthropic的出资方和销售渠道。比如，谷歌和亚马逊通过认购无投票权优先股和可转换票据投资Anthropic，博通可通过购买可转换票据为其支付租金提供融资，AMD则承诺在GPU交付和部署达到约定节点后，认购最多50亿美元的Anthropic股份；Claude也可以在亚马逊、谷歌和微软的云平台上直接调用，2026年上半年，通过云服务商的云市场实现的收入约占Anthropic总收入的48%，2023年这一比例只有11%。

巨额投入需要持续融资。2026年上半年，Anthropic筹资活动产生的现金净流入约1108亿美元，主要来自发行可赎回可转换优先股。IPO将为Anthropic打开公开市场的融资渠道，按招股书中的安排，此次募资净额将用于一般公司用途，包括营运资金、运营开支，以及算力和基础设施等资本开支；本次发行同时包含部分老股东出售股份，这部分所得不归Anthropic。

值得注意的是，Anthropic的控制权安排也与多数上市公司不同——作为特拉华州公益公司，其董事会还要兼顾公司宗旨，七席董事中有四席由与公司没有财务利益关系的长期利益信托选出；七位联合创始人设立的有限责任公司则将持有一股F类股，但固定拥有全部投票权的50.1%。也就是说，包括IPO投资者在内，A类股股东合计最多只有49.9%的投票权。Anthropic也特别提示，在可预见的未来，A类股股东通常无法影响表决结果。

在招股书中，Anthropic还提到自己所面临的激烈市场竞争——谷歌和OpenAI等主要竞争对手同样在开发能力越来越强的AI系统，与Anthropic争夺客户、人才、算力和战略合作。

OpenAI首席执行官山姆·奥尔特曼今年9月曾公开表示，OpenAI今年不会上市。这也意味着，Anthropic若在今年内顺利完成上市，将先于这家主要竞争对手，把一家头部大模型公司的收入、成本和算力承诺，完整交由公开市场定价。