花旗点评科磊(KLAC.US)Q1业绩：上调盈利预测但下修目标价至275美元，以反映整体市场估值下移

（原标题：花旗点评科磊(KLAC.US)Q1业绩：上调盈利预测但下修目标价至275美元，以反映整体市场估值下移）

智通财经APP获悉，科磊(KLAC.US)9 月季交出“超预期并上调指引”的成绩单之后，花旗把 FY2027—FY2029 的每股收益预测整体上调，却把目标价从 290 美元下调至 275 美元——原因不在盈利，而在倍数：估值基准从 38 倍压缩到约 35 倍，以反映市场整体倍数的下移。评级维持“买入”，对应 10 月 28 日收盘价 158.77 美元的预期股价回报 73.2%，含股息的总回报 73.7%。

花旗分析师 Atif Malik 与 Elizabeth Sun 的判断是：增量供给正在上线，支撑 AI 驱动的强劲需求，2026 日历年下半年增长在加速;供给约束缓解后，公司预计未来数个季度环比继续增长，并把 2027 年的增长看得比 2026 年下半年“更线性”——不是台阶式跳升。但报告开篇就表达了担忧：从行业层面看，供应链的紧张状况仍未解除。

业绩超预期

公司 10 月 28 日发布的 2027 财年第一财季(截至 9 月 30 日)业绩显示，营收 41.36 亿美元，同比增长 28.9%，环比上季的 36.58 亿美元增长约 13%;GAAP 摊薄每股收益 1.18 美元，非 GAAP 摊薄每股收益 1.22 美元，均高于各自指引区间中点。共识为调整后每股收益 1.19 美元、营收 40.4 亿美元，双双小幅超出。季度经营现金流 15.3 亿美元、自由现金流 13.4 亿美元，当季资本回报 12.4 亿美元。

第二财季指引为营收 47 亿美元±2 亿美元、非 GAAP 毛利率 62.5%±1.0%、非 GAAP 每股收益 1.44 美元±0.11 美元。首席执行官 Rick Wallace 称，9 月季“在所有关键指标上都超过了指引中点，印证了我们此前对 2026 日历年下半年加速增长的预期”;他把增量归因于领先制程设计增加、器件尺寸与价值上升、存储复杂度提升，以及先进封装的日益重要。

WFE：2026 年 1500 多亿美元，2027 年 2000 亿美元以上

管理层对设备市场的判断与同业一致：2026 年晶圆厂设备支出(WFE)在 1500 多亿美元区间中段，2027 年看 2000 亿美元以上。需求在三条线上同时强劲——领先制程的逻辑与代工、DRAM、先进封装，在手订单与能见度继续改善。

结构上有一处容易被误读：公司预计明年存储将占其半导体过程控制系统收入的约 40%，高于 2026 年的 38% 左右，代工与逻辑约占 60%。花旗特别说明，这一口径只统计来自存储与代工/逻辑客户的过程控制系统收入，不含封装、晶圆与光罩客户，且反映的是 KLA 自身的业务结构，而非 WFE 的结构——公司对 WFE 的判断仍是明年代工与逻辑增长。历史上存储占比上升往往拖累相对表现，但管理层这一次不这么看：在过程控制强度上升的趋势下，公司相信自己能跑得比市场快。另有一个细节：9 月季存储收入中约 90% 来自 DRAM。

供给是这一轮真正的变量

报告把供给单独立为一节，原因很直接：客户对交付的急迫程度仍然很高，公司表示如果能有更多供给、本可以发出更多系统——但未量化供给约束的影响。增量供给上线正是 2H26(2026 日历年下半年)增长加速的支撑;供给约束缓解后，公司预计未来数个季度环比继续增长，并把 2027 年的增长形态描述为更线性。管理层对 2027 年跑赢 WFE 的信心来自四件事：领先节点投资、DRAM 过程控制强度上升、先进封装扩张、自身供给能力改善。花旗的保留意见也在这里——它仍担心行业层面的供应链紧张。

三条容易被忽略的分部线

无图形晶圆检测。订单活动开始出现。此前几年该领域大幅投资并积压了较高库存，客户一直在消化，如今利用率已处高位;管理层开始看到用于发货的订单活动，认为这可能是上行来源，并预计明年回升。当前仍以服务为主，该分部到明年年中的收入规划看起来是建设性的。

光罩检测。 增速与整体市场大致同步，但单台售价极高使这块业务波动大。份额提升主要来自重新认证;随着高性能计算器件价值上升，采样率相对曝光次数大幅提高，管理层认为可跑得比市场快。新平台客户版评估正在进行，首批出货预计在约 6—9 个月内。真正需要高图形分辨率要等 High-NA 的更小特征尺寸，而业界对 High-NA 的规划更接近 2030 年;6×12 光罩规格预计 2033 年前后放量、设备需求更早，整个产品组合最终都需具备该能力，近期影响有限但研发投入不可避免。

PCB 与元件检测。 目前约 50/50 分布在 PCB 与元件检测之间，明年预计向 PCB 倾斜至约 60/40、甚至更高。下一代 GPU 用的高密度 PCB 材料更硬、层数更多、散热更难，正推动 PCB 换线，基板与 PCB 也更多被整合进先进封装;该业务明年增速可能略快于整体过程控制，但 PCB 占 KLA 收入比重仍小——半导体过程控制占 90% 以上。

服务与费用。 服务收入预计随设备出货加速：新设备进入装机基座远快于旧设备退出，服务合同附着率仍很高，按当前设备预测，服务相对公司目标模型有上行。费用端则是反向变量——2027 年运营费用增长将高于此前讨论的每季 1500 万—2000 万美元，可能约为该水平的两倍，原因是人员扩张、韩国与台湾服务人员薪酬压力与折旧上升;更多细节下季提供。

盈利上调，估值倍数下调

花旗把 2027—2029 财年收入预测推至 186.74 亿、222.05 亿、264.08 亿美元，对应增速 37.5%、18.9%、18.9%;每股收益预测为 5.67、6.91、8.45 美元，前值 5.36、6.59、8.11 美元。季度路径上，FY2027 第二至第四财季分别为 1.44、1.48、1.53 美元。毛利率从 2026 财年的 61.3% 升至 61.9%、62.4%、62.8%，调整后营业利润率从 43.1% 升至 47.0%、48.1%。按日历年口径，CY2026/2027/2028 每股收益分别上调 3%/6%/4%。

目标价调整与盈利方向相反：275 美元对应约 35 倍市盈率，此前 290 美元对应 38 倍。花旗称这是“反映更低的市场倍数”，并指出 35 倍已高于该股三年均值 25 倍，理由是 AI 相关 WFE 敞口上升带来板块重估。按 10 月 28 日收盘 158.77 美元、市值 2071.96 亿美元计算，现价对应 FY2027E 市盈率 28.0 倍、FY2028E 23.0 倍。

花旗给“买入”的理由是两条：过程控制强度在上升，以及 AI 驱动的 WFE 多年上行周期，KLA 是这两条逻辑里比较“干净”的标的。它列出的风险有三项：来自应用材料(AMAT)与阿斯麦(ASML.US)等对手的竞争加剧或减弱;10nm/7nm 代工的存货修正风险;第四代/第五代产品与 EUV 相关产品被采用的速度快慢。