低利率时代在不远处

种种迹象表明,中国经济或将经历一次较长的“去杠杆”周期,而低利率时代是“去杠杆”的必要环境,央行坚定维护资金面稳定的态度使投资者有充分信心,短期内利率中枢继续下移仍是大概率事件。

8月各项经济数据均低于预期,宏观经济仍显露疲态。数据显示,工业增加值同比增速6.1%,同比仅有0.1个百分点的回升;固定资产投资增速再次出现下降,房地产投资单月同比降至-1.2%,基建单月同比小幅反弹至19.7%,制造业单月同比7%;社会消费品零售增长0.3个百分点到10.8%,主要是CPI回升带来的贡献,扣除物价后实际增速为10.4%;8月新增贷款仅8096亿。

经济底部胶着的原因,一是社会需求低迷。以房地产投资为例,商品房库存高启,从销售到投资传导不再有效,随着房地产投资增速下行,更多的中下游工业行业受到拖累,工业经济继续承压;二是利率传导时滞。虽然央行从去年以来打开利率下行通道,但融资成本的降低还未切实传导到实体经济中去,企业仍在承受相对较高的融资成本,盈利能力与融资成本甚至倒挂;三是经济目前尚缺乏新的增长点。近几年的大类资产投资热点房地产、政府投融资平台、股市等都先后从“过热”步入“低迷”,投资主体从私人部门到政府,从境内到境外都没有很强的加杠杆意愿。如果中国经济转型不尽快完成,需求将无法得以释放,经济在底部徘徊的时间将更长。

央行维护资金面稳定的态度坚决,银行间流动性有望延续宽松格局。9月“降准”实际执行日有效释放货币6000亿元。近期,央行宣布改革准备金考核制度为平均考核法,有利于平抑关键时点的资金需求。全国同业拆借中心宣布向符合条件的银行本币市场成员提供SLF(常备借贷便利申请)申请相关功能,则有利于提高银行体系资金运用效率。这些新政策的深远意义比直接“降准”更为高明。在此背景下,9月以来市场资金面相当宽松,隔夜回购成本均值约1.88%,7天回购成本均值约2.4%,接近去年以来1/4分位数水平,预计未来资金宽松局面将维持相当长一段时间。

疲弱的经济数据、宽松的资金面、政府抑制风险的态度,为债市投资者注入“强心剂”,中长期限品种利率趋势下行,目前已回落到年内低位,10年期利率债收益率较6月末下行25-30bp,但期限利差仍接近历史高位,还有进一步收窄的空间。如果说利率债受限于供应量顾虑,收益率下行有限,信用债则以相对高票息优势受到投资者加倍热捧,AA以上信用品种收益率绝对值较6月末下行30-60bp,评级越低的信用债收益率下行幅度越大。

从基本面上判断,中国将经历一次较长的“去杠杆”过程,“低利率”环境可能维持较长时间,甚至负利率时代也可能到来。不过,从经验角度,在资金大量涌入固定收益领域、利率快速压到相当低的水平之后,配置机构也不可忽视经济企稳、通胀上升、汇率波动等可能引发的风险因素,迅速拉长组合久期存在一定的风险。因此,现阶段交易盘博弈资本利得,配置盘宜选择安全性高、波动率低的债券组合,通过加杠杆和票息策略动态调整债券组合可能是较好的选择。