[本期导读]近期，A股的大跌行情引发市场担忧，多空对A股的反弹分歧依然存在，A股走势扑朔迷离。资本市场的规则变幻莫测，你是否感到投资难，赚钱更难？不论是散户，还是机构投资者都感到无所适从。美联储六月加息概率的加大，人们对人民币汇率的恐慌愈发剧烈。金融界网站特别邀请在资本市场具有丰富研究经验的资深专家，国内最大阳光私募基金-重阳投资总裁兼首席经济学家王庆直面解答各方疑惑，为你破解经济迷局，指明未来资本之路。
[本期嘉宾]王庆，美国马里兰大学经济学博士。2013年4月加入中国国内最大的阳光私募基金重阳投资，任总裁兼首席经济学家，管理资产规模逾百亿人民币。曾任中国国际金融有限公司董事总经理，投资银行部执行负责人；摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家；美国银行大中华区经济研究和投资策略主管；国际货币基金组织经济学家。
第一节 王庆：美联储6月加息确定性高 人民币汇率对股市影响越来越弱
金融界：今天我们讨论的话题是经济L型，股市怎么走？讨论这个话题之前先和王庆先生讨论一个最近大家比较关心的话题，就是美联储加息。最近，美联储有缩表的迹象，声明也偏鹰派，导致对美联储六月加息的概率变大，您怎么看？
王庆：从美国的经济数据以及美联储官员最近的表态来看，6月份加息的概率在迅速上升，但是另一方面，美国联储加息大的方向应该是没有改变的。不论是6月份还是7月份，加息是肯定的，如果加息真出现，对金融市场的影响反而是一个落地，对于加息之前有不确定性，如果加息真要实现，我相信今年最后一次加息，可能再一次加息要到年底了，一旦这个加息发生了，对金融市场最坏的影响也就过去了。
金融界：美联储6月份会加息吗？
王庆：6月份是一个非常重要的时点。美联储加息有多种考虑，虽然经济复苏并不是很强劲，加息是为了摆脱零利率的困扰进而对金融市场的稳定带来后续的保障，所以加息的确定性是比较高的。
金融界：谈到美联储加息就会想到人民币汇率，最近又出现波动，呈现持续贬值的走势，美联储的政策也影响着人民币走势。您觉得人民币接下来会怎么走？还会贬值吗？
王庆：人民币汇率从中长期来看不具备持续贬值的基础，当然不可否认，人民币汇率短期内有贬值压力，而这个贬值压力主要是由于中美经济周期的不一致，以及中美货币政策周期的不一致，也就是美联储在加息的通道上，而中国货币政策总体上是在宽松的通道上，所以双方利差有一个分道扬镳的趋势，这就在短期内形成贬值的压力。但是另一方面，实际上我们注意到，从去年开始到现在，人民币汇率经历了两次阶段性快速贬值，一次是2015年8月中旬，8月11日那一周，另一次是今年年初。经过这两次的阶段性贬值之后，对实体经济肯定有帮助的，但是对金融市场是有一定冲击的。所以前瞻性地来看，尽管有这种贬值压力，但人民币兑美元的贬值非常缓慢，甚至是总体平稳的。
而对金融市场，尤其对股票市场的影响将会越来越弱，因为股票市场实际上对汇率贬值这个事情，已经做出了两次很强的反应了，包括去年8月份那次和今年年初这次。而金融市场和股票市场一个最重要的特点是一旦对一个事件已经有了预期，已经有过反应之后，后续的影响就很弱了。比如，去年9月中旬到去年底这个期间，我们的股票市场一直缓慢上涨，但实际这个期间如果仔细看，人民币兑美元也是缓慢贬值的，汇率贬值和股票市场之间没有必然的联系。
金融界：但是据很多专业人士分析，最近股市的下跌就是因为美联储加息，和人民币汇率有很大的关系，他们会担心，使他们做多的信心不足，您怎么看？
王庆：市场上一部分人把汇率贬值和股票市场变化这两个现象联系在一起，其中是有一些关系的，当然影响市场的还有其他基本因素，一个是当前投资者对中国经济周期性复苏的态势可持续性还是有担心的，尤其是前不久，权威人士的讲话对经济增长前景的整体轨迹也做了一个定义。所以市场一部分投资者开始担心周期性复苏的持续性以及政策放松力度的持续性，这个担心是影响股票市场一个很重要的因素，这是一点。
另外一点，证监会推动了资本市场的制度变化，比如，对借壳上市、中概股回归、以及对传统行业上市公司、新兴行业的并购等方面做了一些限制，而这些限制本身实际上是为了防止资本市场的纯粹套利行为，使资本市场更好地服务实体经济，这些政策一定程度上对一些板块有一些影响。所以最近对市场的影响是几个因素叠加在一起的，不能简单的归结于人民币汇率的变化对股票市场的影响。
金融界：不是人民币汇率的波动对它产生了决定性的因素。
王庆：我不认为是汇率的波动产生的决定性影响，相反，是其他前面提到两个因素可能更重要。
第二节 王庆：A股已没有大泡沫 未来资金面有积极变化
金融界：对于股市投资者还是要有信心的。当然了，对于A股的分歧声也是比较大的，多头认为可能会有千点大反弹，但是空头却认为最近三到四年的时间都不会有所好转，估值在2200点左右，您持什么样的观点呢？
王庆：对这个市场不能简单地划为多头和空头，我们看2014年市场的变化，影响A股市场趋势性变化的因素，我们回头看来是比较朴素和简单的，市场从2014年下半年从2000点开始涨起来，这个过程实际上很重要的触发因素就是利率的下行，货币政策的宽松，由于利率的下行而引起的风险资产的重估。3000多点涨到5000点，5000点又回到3500点，这个过程就是泡沫生成和破裂的过程，这本身是没有很多理性的道理可讲，就是一个杠杆的冲动和估值的泡沫，无论是去年8月份调整还是今年年初的调整，和汇率的异动、投资者对中国经济系统性风险的担心是有关的，因为汇率的异动，投资者对中国经济系统性风险担心上升，进而引起股票市场上对中国系统性风险重新定价，在市场上产生非常大的冲击。
这样来看，我们前瞻地判断未来的行情，需要对两个重要指标有个判断，一个是利率的走势，另外就是汇率的走势。利率的走势总体来讲，中国的利率水平还是一个趋势性的下降通道，这是很重要的一点。另外，尽管汇率最近一段时间有轻微的贬值，但是总体上来看，汇率经过前两次阶段性调整之后，总体的态势是稳定的，所以市场上对于汇率的风险应该已经经过两次释放，对汇率的小幅贬值或波动，应该具有相当的免疫力。我们判断从中短期来讲，宏观层面的风险、系统风险应该释放地比较充分了，所以市场应该是大的风险不多，我们也不认为市场会有一个非常大的系统性机会，因为毕竟中国经济的转型还没有确立，前不久刚刚发生了市场大幅的振荡，对投资者的信心还是有所冲击的。所以我们认为未来的市场将会表现出系统性的弱均衡，但是结构性的分化特征比较明显，而结构性的分化，一方面反映了经济结构转型的特点，另一方面也和我们资本市场的制度有关，比如刚才前面提到的对资本市场的简单套利行为的打压，包括借壳上市、定增、中概股回归，对一些板块压力是比较大的。
另一方面，未来有几个积极的变化，即在资金层面的积极变化。如果A股能够顺利纳入MSCI指数，这会带来增量的资金；一旦社保资金交给全国社保来管理，也会增长权益类产品的比重，各大金融机构在过去和今年扩张的比较快的资金池理财业务，这部分的投资收益由于债券市场的波动也要下降，也倒逼产生了一些配置权益类产品的需求。这几类的资金来源都可能给A股带来增量资金，而这部分增量资金的投资偏好是比较确定的，它们对收益的稳定性比较看重，对收益的波动性比较规避，这部分资金如果进入这个市场，由于它的特点，也会加剧市场的结构性分化。所以总的来讲，我们判断市场的表现是，在走势层面是系统性的弱均衡，表面层面的背后有非常明显的结构性分化。
金融界：您觉得A股市场的泡沫还有多大？
王庆：我们讲大的泡沫，通常具备两个特征：一个是高估值，一个是高杠杆。从高杠杆角度来讲，因为在股票市场调整过程中，这样的杠杆已经迅速降低了，杠杆水平从场内融资余额来看，已经迅速回调，而且基本上稳定在一个比较低的水平，所以杠杆这个因素缓解很多了。从高估值来讲，总体估值水平从高点已经回落很多了，沪深300回落到明显低于历史均值以下，而创业板也在历史均值附近。所以要说总体上有大的泡沫，恐怕这个结论不成立，但是结构上泡沫因素，应该是存在的。所以我们作为投资者来讲，要追求一个可持续的稳定回报的话，还是要注意这种市场的结构性特点。
第三节 王庆：中国经济未来继续寻底 需通过改革提振市场信心
金融界：4月份的信贷数据缩水，人民币新增贷款创2009年以来同期最低值，社会融资规模增量为近六个月新低，而M2也是近九个月以来首次跌破13%，民间投资呈现一种断崖式的下跌，是否预示着中国经济L型的走势还在进一步的恶化？
王庆：中国经济L型的走势，我相信是很多分析人士的一个基本判断，因为短期内很难使经济出现一个V型的反转，从2008年以来全球危机波及全世界，各个主要国家，包括发达国家和新兴市场国家，在危机过程中都采取比较容易的做法，发达国家零利率、量化宽松、货币政策手段，新兴市场国家包括几个金砖国家，汇率都出现大幅度贬值，也是一种货币政策的手段。所以他们在应对危机的时候，都采取了这种比较容易做到的货币政策手段，而中国的人民币汇率可以说是在世界主要货币中唯一没有出现大幅贬值的货币，这一定程度反映了政策层面的选择，就是维持汇率的稳定。但是经济的冲击仍然很大，这个调整怎么办？我们选择了一个貌似比较艰难，但实际上长期来讲又有很大作用的供给侧调整。在这样的大背景下出现供给性结构性改革的说法，这对经济短期来讲肯定有冲击，包括一些产能过剩行业的生产活动会受到影响，甚至可能会波及到就业、消费，进而影响到私人的投资，包括私人投资的信心。所以刚才提到的那个问题是实实在在的，前瞻来看，最重要的是如何提振私人投资的信心，这一点很关键的就是，我们要看到结构性改革及供给侧改革要见到实效，因为供给侧改革本身是一些僵尸企业、产能过剩行业要退出市场，这样给市场其他主体留空间，如果僵尸企业、产能过剩行业退出市场，留出资源给私人企业发展空间，私人投资者的信心也会有一个恢复的过程。我们现在无论从二级市场投资者参与的角度，还是实体经济私人投资者来讲，大家关注的很重要一点是，结构性改革推进的力度和速度到底有多快，这点非常关键，所以靠改革提振信心这是非常重要的。
金融界： 所以我们是跟着改革的步伐前进着。
王庆：改革要引领，这样通过比较坚决的改革落实措施，尤其十八届三中全会以来，公布的一系列改革措施，这是提振市场信心最根本的出发点，而不是简单的靠货币政策的放松，显然，货币政策的放松对实体经济的支持作用在逐渐递减。
金融界：您觉得接下来中国经济的是什么样的态势？
王庆：我们判断经济从增长速度来讲，从数字上来看应该还是一个继续寻底的过程。
第四节 王庆：套利投机不可持续 私募监管不可一刀切
金融界：证监会最近频出一些消息，包括您刚刚提到的中概股的回归，定增的限制和退市的政策，现在的资本市场无论对散户还是机构投资者来说，都感觉很难赚钱，甚至对于规则的频繁变动感觉无所适从，您对资本市场的建设和改革有哪些建议？
王庆：资本市场如果要能够给投资者带来持续稳定的回报，一定要以实体经济的健康为基础，只有实体经济中的投资能够有很好的收益，进而才能支持资本市场投资的收益，所以这个因果关系应该是很清楚的。但是一段时间以来，实际上资本市场投资的收益相当程度上来自于资本市场中的一些套利机会，这个套利机会表现在一级、二级市场的套利，境内、境外市场的套利，尤其是一级、二级市场表现在，A股市场上二级市场的资产估值明显比一级市场要高，所以就产生了一些所谓壳价值的现象，这些套利的机会本身和实体经济关系不是很大，而现在一些相关的政策正在挤压这种套利的空间，进而使资本市场能够跟实体经济有更密切的关联。
所以这是我们如何理解当前资本市场的一些投资机会，资本市场应该说更多地将回归本质，回归服务实体经济，而我们二级市场投资者也应该更加理性，坚持长期投资，寻求有业绩支撑的回报，而不是简单地寻求资本市场通过套利的机会来获取回报，那种投资收益本身不具备可持续性。
金融界：问一个和私募相关的一个问题，您4月23日有没有参加基金资格从业考试？
王庆：我之前已经通过了基金从业资格，不需要通过这个考试，的确有朋友和同事参加了考试。
金融界：听说大佬云集，您现在是持证上岗？
王庆：是的。
金融界：近期市场对于我国私募基金监管的讨论之声颇多。基金业协会近期表示对有真实展业意愿的私募不再强行注销，这是否意味着对私募的监管有所放松？
王庆：私募监管从整个制度环境来看，经历了两个阶段，第一个阶段，基金业协会成立，新的基金法下私募基金登记备案，私募基金管理人在协会登记、私募基金产品在协会备案，我们所说的私募基金真正意义上的注册制，是把原来没有纳入监管视野或者自律监管视野的管理人浮出水面的一个过程，这个过程发展迅速，2014年初到现在规模增长很快，人数增长也很快。于是现在就进入第二个阶段，在大多数管理人和金融产品完成登记备案后，进入另外一个阶段，要有一个规划的过程和优化的过程，所以也是在这个背景下，证监会和基金业协会进一步细化了自律措施。
当然这里面很多都是发展中的问题，不可能一刀切，你刚才提到了对有真实的展业意愿的私募管理人有一个区别对待，而不是从现在的管理规模和实际操作中对现在的状况做一刀切，这是一个符合实际和比较接地气的政策举措。
金融界：这是对症下药。
王庆：可以这样说。
第五节 王庆：投资回报率预期要降低 二线蓝筹符合价值投资可适当配置
金融界：作为国内最大的私募基金，今年重阳投资的业绩如何？
王庆：作为重阳投资来讲，我们最早在2001年成立，现在的重阳投资管理股份有限公司在2009年就成立了，算成立比较早的私募公司，我们最早的产品也在2008年就有了，历史记录有八年了。从我们的体会上来讲，在中国要实现可持续的成长，就是要坚持，我们认为价值投资是实现可持续成长的最优路径，最近几年，我们坚持价值投资也取得了相当不错的成绩。这个行业中有一个大家都比较追求的奖项“金牛奖”，从成立以来到现在已经七届了，重阳是七连冠，所以我们对自己的工作还是比较自豪的。市场现在总体来讲是比较低迷的，这样一个低迷或者振荡的市场环境，对于很多像重阳这样的价值投资管理人，我们感觉比较适应市场化的情况。作为专业管理人来讲，你的价值要给投资者带来无论是相对回报还是绝对回报，总是要超越市场的一个回报。实际上，在疯狂的单边市场中，作为我们这样的投资管理人反而不是最适应这样的市场环境，我们是比较适应的，尽管市场低迷，但是结构性行情有很多结构性的机会，这样的机会有点像2013年、2014年上半年的情况，但是你会发现市场中一些优秀的管理人，在2013年、2014年也对整体市场还是相当有信心的。
重阳一直以来信奉价值投资、也践行价值投资，这么多年以来一直坚持在价值投资的基础上深度研究，我们这些年一直在这方面布局。尽管过去几年最活跃的板块是中小板块，从价值投资这样的理念上来讲，我们觉得这不是我们应该参与的，相反，我们认为当前的市场环境下，更符合价值投资理念的板块是二级市场的蓝筹股。即使在这样的市场环境下，在很多人眼里不适合价值投资的市场环境下，当你真正坚持价值投资，而且能够保持定力的话，价值投资也是能够给投资者带来非常可观持续的回报。
金融界：资产配置策略方面您有没有给我们推荐的？
王庆：总体上，大类资产我们倾向于认为在金融资产中必须认识到一点，所有金融市场整体收益率在下降。作为投资人来讲，作为大家的理财需求来讲，一定要调整好对未来投资预期的回报，甚至要适当降低预期，因为必须反映实体经济的情况，实体经济本身投资收益是下降，这是一个具体的前提。尤其表现在各种固定收益或债券、理财产品收益率的下降，将会比较明显，这是第一点。
第二点，从权益类产品、股票类产品来讲，我们要注意它的结构性特点，尽管大的风险释放比较多，但是它的结构性特点也是比较突出的，所以从坚持一个中长期投资来讲，配置一定比例的资产在权益类产品，尤其股票市场是必要的，也是必须的。但是这部分资金一定要坚持一个长期投资的理念，因为仅仅是通过追涨杀跌的炒作，获得收益的机会是越来越小，实际上不管是在大牛市还是大熊市中追涨杀跌都不是能够带来可观收益的，而在实践中坚持理性投资、长期投资甚至价值投资，在股票市场上从长期看，能带来稳定可观的回报。
金融界：如果目前投资者持仓，您建议持仓比例大概是多少？
王庆：我们倾向于未来市场结构性特点，我们认为二线蓝筹股从风险收益比上来讲是最符合价值投资理念的，在这里面有比如说股息分红率比较高的，而又相对稳定的标的，符合中国经济转型的大消费、大健康（爱基,净值,资讯），以及引领中国经济转型的一些高端制造（爱基,净值,资讯）业等等，这些都是我们从理性投资和价值投资角度来讲可以积极布局的，至于具体仓位取决于每个投资者不同的资金状况，但是有一点，我们有时候不能简简单单根据仓位的水平来判断你的投资风险，如果是百分之三四十的仓位，但都是波动率比较大的中小市值股票，与你70％-80%的仓位，但都是相对稳健的蓝筹股，它的风险可能是一样的。所以不能简单的基于仓位来判断这个投资的意愿和你整个组合的风险。
金融界：所以组合选择很重要。
第六节 王庆：重阳投资坚持逆向投资 股灾中没有损失业绩不错
爱投顾的网友“三木水”：想问王老师，你们主要投资股权还是二级市场的股票？股灾后你们是不是也损失严重？
王庆：重阳投资是专注二级市场，具体来讲，我们专注A股市场，当然也涉及境外市场，我们目前为止没有积极参与股权投资，这是第一点。第二点，由于我们在A股市场上已经投资很多年了，尤其是我们董事长创始人裘国根先生在A股市场有20多年的投资经验，我们还是比较稳健的，即使去年市场出现大幅振荡的过程中，由于我们稳健操作，实际上我们没有受到损失的。而且取得了相当不错的回报，因为我们在市场比较疯狂的时候，我们是做了一些谨慎的操作，无论选股、仓位以及对冲策略选择上也是做了一些解决操作，所以市场调整的时候，实际上我们是对下行空间保护得比较好，也没给客户带来损失，甚至带来了很好的收益。
爱投顾"张艳001"：现在市场资金如此少、反弹如此乏力，这样的局面还能持续多久？
王庆：的确我们关心高投资的指标，从交易量、换手率以及交易所的结算资金的规模上来讲都是接近底部或者历史均值之下，说明市场当前活跃度不高，大的背景是泡沫的破裂以及对很多投资者的影响。正是这样一个市场才孕育更多的中长期的投资机会，在市场非常活跃的时候，都很浮躁的时候，作为价值投资者来讲，反而在选股布局上是比较难的，现在这样的市场环境下可以有相对充足的时间，从容的精选个股投资布局。
我们重阳投资践行价值投资的理念中总结了一个规律，就是要坚持所谓的逆向投资，逆向投资就是在市场比较低迷的时候在寻找发现被市场错杀的板块和标的。所以这位网友问这个问题，实际上如果从中长期投资角度来讲，市场低迷的时候反而应该基于深度研究，积极的布局，这样才有取得超越市场的回报。
投资是一个拟人性的游戏，这是中国的实践，中国股票市场实践中看，我们过去20多年有牛市也有熊市，但你会发现真正在这个市场中挣到钱的是少数，怎么才能成为少数的胜出者，一定不要随大流，不要追涨杀跌，要坚持理性投资。而在这个过程中，我们总结就是基于理性深度研究的逆向投资，比较有趣的获取中长期可持续回报的投资策略。
金融界：理性的逆向投资是很重要的投资策略。好的，非常感谢王老师作客我们的现场，我相信王老师刚才的一番解读，也肯定会为很多的网友解决了心中的困惑和疑惑，王老师今天为我们分析了A股当前的走势以及我们宏观经济政策的一些方向的问题。
我们今天的直播就到此结束了，感谢王老师的到来，也感谢各位股民朋友们的参与。我们下期节目再见。 （结束）
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