货币政策独木难支

——全球资金“脱虚向实”观察之四

楼继伟部长在第三次二十国集团(G20)财长和央行行长会议上说,G20各国有必要加强合作,重申G20上海会议共识,继续采取财政、货币政策和结构性改革等所有政策工具,增强信心,促进增长。一是需求管理政策仍然重要。货币政策边际效益在下降,要实施更多增长友好型的财政政策,有财政空间的国家要加大财政支出力度。二是要通过结构性改革应对低增长态势。楼部长的话延续了年初G20上海会议的判断,仅靠货币政策无法解决全球经济所面临的难题。

在本系列前几篇中,笔者提到了各国央行在货币政策方面包括负利率在内的一系列“大胆而激进”的尝试。在全球经济局势疲弱的今天,用这种激进创新政策实属无奈,各国无论是降低利率还是增加货币供应,都很难再有效刺激经济增长。花旗银行在一份报告中说,近40年来全球呈现“利率不断刷新低位、债务不断累积”的趋势,但债务并没有投向新投资,而是大规模流入房地产或者消费领域的存量资产。结果就是经济衰退刺激决策者不断削减实际利率,进而鼓励杠杆,这反过来带动了提前消费或投资,让问题更加恶化。

在金融危机发生8年之后,世界经济正在发生各种匪夷所思的事:长期以来一直被视为绝无可能的负利率,已在欧洲和日本早已成了现实。尽管日本央行不断向市场释放扩大货币刺激的信号,但日元汇率却反而对美元节节攀升。原因除了国际市场上参与主体预期日本央行货币政策接近底线(“日元利空”出尽与其反转),同时将日元视为避险货币之外,更重要的则是负利率无法从根本上改变微观消费主体的边际消费倾向。对大多数穷人来说,消费占其收入比例太高,就算负利率进一步加大也无力扩大消费,所谓心有余而力不足。这种贫富差距导致的居民消费能力不足,已超出了货币政策的能力范围。

在我国资金脱离实体经济的故事和日本大不相同。除消费以外,更有房地产行业对整体经济运转的挤出效应。今年以来,以一线城市房价飙涨,二线城市火速跟进的模式,房价掀起了新一轮上涨。以2016年2月底之前已发布2015年财务数据的412家上市公司为样本,沪深两市共有46家公司全年净利润不足1500万。而在当下,1500万不过是京沪穗深一线城市一套地段优越、环境较好的商品房的价格而已。笔者在此并不想分析到底是上市公司利润太低,还是一线大城市房价太高的问题,只是借此说明一个再浅显不过的道理:如果房地产行业提供的回报真的如此之高,钱来得如此之轻松,哪里还会有人愿意辛辛苦苦在实体经济中打拼?事实上,我国每年新增信贷的相当部分都流向了房地产行业,而这正是M2增速居高不下,而实体经济确时常发生“钱荒”的原因所在。

房地产行业除了分流实体经济资金,还存在对实体经济的显著挤出效应。我国制造业最优秀代表、华为掌门人任正非面对深圳高涨的房价评论道:“深圳房地产太多了,没有大块工业用地了。大家知道大工业的发展,每个公司都需要一定的空间。工业现代化最主要的,要有土地来换取工业的成长。现在土地越来越少,越来越贵,产业成长的可能空间就会越来越小。这些人要有住房,要有生活设施。生活设施太贵了,企业就承载不起;生产成本太高了,工业就发展不起来。”房地产炒作氛围,让实业和地产走向了对立面。对一些海外企业来说,当面对类似的成本挤压时,他们的选择恐怕就是迁到生产成本较低的越南、缅甸及柬埔寨去设厂了。

如果说宽松货币政策避免了经济陷入大萧条泥沼,那么让经济走出低水平均衡,还需要财政政策配合。同样是在G20成都财长和央行行长会议上,楼继伟称,改革所得税制和房地产税制,才能更好解决包容性增长和收入分配问题。这两项改革至今未推出,一个重要原因是信息收集和征管能力弱,还涉及很多利益调整,“这是最难统一的”。楼部长坦承:“只要是真正的收入再分配,就会受到真正的阻碍,这是个难题。”但推进这两项改革是官方下一步的任务,“我们会义无反顾地做。”

中国经济下一步的关键,就看我们能不能用配合成套的政策,形成政策合力。各国央行联手大放水,承担了很多政策副作用之后,才为全球经济争取到了结构调整的宝贵时间窗口。现在留给我们调整经济结构,恢复经济平衡的时间,确实不多了。

(作者系英国约克大学金融学博士,现任教上海大学国际工商与管理学院)