ABS市场高速扩容要提防三大隐患

李延朋

2016年是ABS市场快速发展的一年,资产支持证券的存量规模继续较快增长,基础资产的种类进一步创新。中国资本市场ABS的发行规模从2014年开始出现井喷,发行量从2013年的279.97亿元增长到2016年末的8609.92亿元,三年同比增长率 分 别 为 1049.68%、88.78%和41.69%,ABS证券余额超过万亿,占债券市场余额的比重提升到1.66%。

基础资产的结构也较2015年发生了明显的变化。

信贷ABS方面,银行企业贷款的比重从51.68%下降到16.22%,企业贷款一家独大的情况发生了明显的改变。个人住房抵押贷款共发行20单,累计发行1396.57亿元,基础资产的占比从5.42%提高到16.22%,是增长最快的资产类别。汽车贷款累计发行587.19亿元,基础资产的占比达到6.82%。不良贷款证券化重启后,7家银行共发行14单,累计发行156.1亿元,增长速度较快。

企业ABS方面,租赁租金、应收账款、信托收益权、小额贷款和企业债权等基础资产的发行比重分别达到 12.86%、4.16%、10.30%、8.97%、7.92%、4.19%,是较为重要的基础资产类别。均衡的资产发行量推动交易所市场的发行规模达到4587.47亿元,首次超过银行间市场3867.88亿元的规模。此外,首单绿色金融ABS产品、个人消费信贷ABS产品、引入特定目的信托(SPT)作为发行载体的ABN产品、以信托为原始权益人的REITs产品、寿险保单贷款ABS产品等成功发行,推动了资产的拓展和产品结构设计的探索。

红利释放

ABS市场的快速扩容首先得益于政策红利的释放,改革新政从三个方面促进了市场的创新和发展。第一,引导基础资产创新,充分利用ABS市场拓宽直接融资渠道。国务院发布《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》,鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则,向住房租赁企业提供金融支持。支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点。在第十二届全国人民代表大会第四次会议中,政府工作报告提出“推动地方融资平台转型改革,进行市场化融资,探索基础设施等资产证券化”。

第二,完善了发行制度,明确了基础资产的类型、业务操作规程和风险控制底线。交易商协会先后发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《信贷资产支持证券信息披露工作评价规程(征求意见稿)》和《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》。从完善尽职履责、信息披露规定等方面,促进了合约的标准化和产品的批量入市。为非金融企业ABN产品的真实出售和风险隔离给予限制性规定,使其可以通过信托通道设立SPV,进入银行间交易市场。证监会发布《资产证券化监管问答(一)》,对可进行证券化的收益权类资产范围进行了明确,对关系国计民生和政府重点发展的PPP项目以及绿色产业等领域的资产证券化给予大力支持。要求管理人加强尽职调查和核查能力,加强现金流账户控制,提高信息披露水平,强调要依据穿透原则审视底层资产,无底层现金流的基础资产不得进行证券化。

第三,拓宽了投资资金的来源。保监会发布《关于修改〈保险资金运用管理暂行办法〉的决定(征求意见稿)》,增加“保险资金可以投资资产证券化产品,具体办法由中国保监会制定”,放宽了保险资金投资ABS产品的限制,机构投资者风险偏好的丰富性与ABS产品利用结构化创设多种风险等级产品的功能耦合,有利于供给和需求的有效对接,推动市场扩容。

ABS市场的创新发展也与供求两旺的市场格局密不可分。从市场供给的角度看,资产证券化为企业提供了直接进行表外融资的新途径,可以加速资金流转,切实降低债务规模,且适用的企业类型也更加广泛。基础资产发行比重的变化适应了供给侧结构性改革的需要,在企业不良贷款压力下,银行减少了企业贷款的证券化,大幅增加了个人住房抵押贷款的证券化,缓释风险的同时,增加贷款能力。企业则通过交易所市场将应收账款和企业债权证券化,或者借助信托收益权发行证券化产品,加速资金回流。

从市场需求的角度看,资产支持证券通过结构化金融技术,将本金和利息收入重新分配,创设出多种风险和收益组合的产品,满足了机构投资者不同的风险偏好,产品信用溢价的存在进一步放大了市场需求。

2016年货币政策基本保持平稳态势,利率水平稳中有降,12月受到流动性趋紧、去杠杆加速、美联储加息、人民币贬值等多重因素叠加冲击,市场利率年尾上翘。面对市场行情的波动,信贷ABS优先级债券的发行利率从1月的4.5%下降到11月的3.9%,12月上升到4.6%,企业ABS优先级债券的发行利率波幅稍大,从1月的7.0%下降到10月的4.8%,12月反弹到5.2%。与此同时,ABS产品相对于同期国债的信用溢价全年从110bp提升到150bp。其中信贷ABS产品与1年期、2年期中票的息差在15-49bp不等,AA+级产品息差最高,投资吸引力最大;企业ABS产品与企业债的息差在85-200bp之间,租赁租金和信托收益权的平均收益率最高。

隐患与风险

市场高速发展过程中,因结构化产品的设计隐患、增信措施失效和市场风险引发的风险不容忽视。2016年8月,大成西黄河大桥通行费收费权专项资产管理计划确认发生实质性违约,其资金归集和监管方式、运营维护费的划拨方式、差额补足义务、未来资产收益的波动预测等话题备受争议,引起了对产品设计的思考。10月,渤钢租赁资产支持专项计划,因母公司提供的增信措施无法兑现,产品信用级别被下调,旋即发生违约,外部增信机构与基础资产的业绩相关性对增信机制有效性的影响,亦受到关注。12月,臻元、旭越等4单产品因债券市场波动未能发行,市场风险首度对发行产生实质影响。

与此同时,ABS市场的流动性尚不充分,基础资产质量也略有下降。ABS产品二级市场的流动性仍不及债券市场平均水平。2016年交易规模继续高速增长,中央国债登记结算公司托管的信贷 ABS结算量为1435.28亿元,同比增长2.64倍,换手率为24.93%,同比增长17个百分点。但相对于债券市场187.87%的平均换手率仍有较大差距。流动性不够充分,使存续产品的定价机制无法充分发挥出来,对风险信息的提示作用和发行定价的指导作用受到削弱。

另外,ABS基础资产质量整体仍然较高,但略有下降。2016年ABS产品中优先级的比重从89.60%下降为88.57%。从长期来看,随着市场的扩张和产品发行的井喷,优质基础资产存量下降,次优资产逐步被开发出来,基础资产质量下降是必然的趋势。2016年,除大部分产品的优先级比重略有下降之外,银行不良信贷资产重启后,以77.32%的优先级比重发行,是推动优先级平均比重下降的重要原因。在基础资产质量下降的长期趋势下,对风险的研判和规避必然更加重要。

2017年,支持ABS市场创新发展的政策红利、供给侧改革的背景、稳健的货币政策环境等因素仍将发挥作用,市场的迅速扩容和创新发展仍然值得期待,对业界和投资者都是不可多得的机会。年初,美联储加速加息的预期持续发酵,贸易战暗流涌动,如果资本市场以更高的利率应对,则会进一步提升债券交易量,改良ABS市场的流动性,对市场发展有利。然而,虽然市场整体仍在高质量基础资产的基础上运行,但证券化过程对产品设计和风险预测能力的要求越来越高,风险防范势必成为更加重要的议题。

(作者系国信证券博士后研究员)