资本管制收紧，长期效果有限

李志传

为控制资本外流和防范金融风险,2015年8月汇改以来国内资本管制不断收紧,金融市场开放和人民币国际化步伐相应放缓。从国际、国内的经济环境看,人民贬值预期仍在不断强化,资本外流趋势不减,资本管制有可能持续较长的时间。资本管制直接影响资本的国际流动和正常的贸易投资,扭曲资源的有效配置,严重影响中国对外开放和人民币国际化进程。从一些国家政策实施的实践来看,资本管制短期虽有一定的效果,但是从长期看代价沉重。鉴于中国经济所面临的诸多问题,在经济全球化的大环境下,中国的资本管制效果有可能适得其反。

三难困境下的现实选择

2016年3月10日,美联储前主席伯南克在布鲁金斯学会发布一篇题为《中国的三难困境和可能的解决方案》文章,认为中国已经陷入国际经济中经典的政策三难困境,即在开放经济的条件下,汇率稳定性、货币政策独立性和资本自由流动三个目标不可能同时达到,充其量只能完成其中两个。中国宽松的货币政策和金融市场的改革是三难困境的来源。在经济增长放缓和货币政策宽松的条件下,私人和企业向国外金融市场进行投资来获取高收益,增加了资金外流,加剧了汇率下跌。短期内央行可以通过出售巨额美元资产、购买人民币债券来抵消人民币贬值压力,但会迅速耗尽外汇储备,引发人民币更急速的贬值,导致私人和企业为避免损失大量抛售人民币,导致更加严重的资金外流。

伯南克的分析在2016年不幸成为了现实。一方面,人民币对美元汇率不断下降,贬值预期不断强化。自2015年8月11日汇改到2016年12月30日,人民币兑美元中间价从6.12贬值到6.94,创近八年半新低,贬值幅度达14%。尤其是12月14日美联储加息以来,贬值预期与汇率下跌互相推动,人民币贬值压力进一步加大。为稳定人民币汇率,减缓贬值压力,央行选择在外汇市场抛售外汇储备不断进行干预,但显然没能达到预期的效果。

另一方面,资本外流进一步加剧,外汇储备不断下降。2015年10月以来,出现了持续的、大规模的跨境人民币资金净外流,中国外汇储备在2015年减少了5127亿美元。2016年,经常账户顺差大幅收窄,资本和金融账户逆差迅速上升,加上稳定汇率、美元升值导致的结算价格变动等因素影响,中国官方外汇储备减少3198亿美元,降至3.01万亿美元。外汇储备规模比2014年6月的3.99万亿美元峰值减少了9800亿美元。

人民币贬值、资本外流、外汇储备下降形成了一个自我强化的循环,加剧了中国经济潜在增速的下滑和金融风险的显性化,持有人民币资产的收益率显著下降,境内外投资者持有人民币资产的意愿迅速降低。从2015年下半年起,人民币国际化的速度明显放缓,部分指标甚至出现了逆转。据统计,2016年,以人民币结算的中国对外贸易从26%下降到16%。

为了避免资本外流导致外汇占款下降,引发国内货币政策的被动收缩,在汇率稳定性、货币政策独立性和资本自由流动之间,中国政府选择了维持货币政策的独立性,并辅之以资本管制的政策组合。这种选择虽然符合中国政府习惯于以行政手段解决经济问题的一贯做法,保持了货币政策的独立性,但是实属不得已而为之。而且,央行在外汇储备和汇率目标的取舍以及人民币贬值的节奏上态度犹豫,带来了一些新的问题。

汇改后资本管制措施不断收紧

改革开放初期,由于外汇短缺,中国对资本流出一直进行严格的限制。加入WTO以后,随着外汇储备迅速积累,资本管制有所放松,包括简化境内企业对外直接投资的各种手续、放宽购汇限制等。但是,中国始终对资本项目的自由化采取审慎的态度。

从2015年下半年开始,虽然在政策和法规层面未出现重大变化,但是在实际操作中,发改委、商务部、央行、外管局等部门明显加强了对跨境资本流动,尤其是资本流出的管理。诸多迹象表明,为应对人民币贬值压力和资本外流,外汇管理政策已经发生了重大的转变,从严进宽出转向了宽进严出。

2015年12月28日,外管局发布《境内机构外币现钞收付管理办法》,开始限制机构取现;2016年3月11日,央行突然收紧跨境支付政策,禁止境内居民通过第三方支付方式购买人寿保险、投资性返还分红类保险产品;2016年11月下旬以来,对资本外流的管制进一步收紧,重点针对境内公司的对外投资和境外放款,尤其是企业的对外直接投资业务;12月6日,外管局发布《发展改革委等四部门就当前对外投资形势下中国相关部门将加强对外投资监管答记者问》,表示监管部门密切关注在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向,以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资;12月30日,央行要求银行自2017年7月1日起,对跨境超过20万元人民币的交易需上报央行;12月31日,外管局规定改进个人购汇信息申报,加强对购汇意图的真实性审查,要求个人购汇申报需要细化到用途和时间,禁止用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目,并将对违规行为进行严厉处罚;为减少境外做空人民币的筹码,2016年12月以来,央行进一步加强了对境外人民币头寸的管制,离岸人民币资金利率持续上升,人民币汇往境外面临更加严格的审查。

尽管央行和外管局先后澄清,个人年度5万美元购汇额度没有变化,新规是为了加大对洗钱、腐败等犯罪活动的监测和打击,对正常用汇没有影响。但是,从不断收紧的管制措施可以看出,资本管制对象已从企业和机构扩展到个人,购汇流程更加复杂,用途监管更严格,管制范围不断扩展。

资本管制有可能长期化

中国虽已成为全球第二大经济体,但同时也面临着经济增长内生动力不足、部分行业产能过剩加剧、需求结构升级矛盾突出等问题。加上全球经济增速放缓、美联储加息等外在因素的冲击,金融风险正不断上升,经济增长所面临的复杂局面前所未有。在较长的时期内,中国经济发展的内外部环境不会发生根本性的转折,资本管制可能持续较长的时间。

一是中国经济增速已进入趋势性下行通道,国内投资回报率下降必然导致资本流出。中国经济增长正处于L型探底阶段,在转型过程中,旧增长方式后继乏力、新增长方式尚未建立,加上内部和外部新的不确定因素叠加影响,使得中国经济虽有回稳态势,但基础并不牢固。劳动力、土地、制度等综合成本不断上升和经济脱实向虚导致国内投资机会减少、投资收益率下降,加快了一些中国企业“走出去”步伐。同时,近年来私人财富快速增长,财富集中度不断提高,部分高净值人群避险需求和套利需求上升,减少人民币或人民币资产、增加外汇或外汇资产成为越来越多人的选择。根据商务部数据,2016年1-11月,中国境内投资者共对全球164个国家和地区的7500多家境外企业进行了非金融类直接投资,累计投资金额折合 1617亿美元,同比增长55.3%。尤其是2016年二季度以来,国内居民与企业多元化配置海外资产的行动,成为驱动短期资本外流的主要动力。与此同时,受外交关系、成本、市场环境等因素的影响,2016年以来,一部分外商投资开始撤离中国。

二是人民币兑美元升值预期逆转为贬值预期,继续与资本外流互相强化。为应对全球金融危机,中国政府用信贷急剧扩张的方式维系了表面的经济繁荣,但同时也埋下了货币贬值的隐患。2008年到2016年,广义货币供应量(M2)从47.5万亿元增长到155万亿元,增速远远快于GDP增速。由于缺乏有效的回收机制,天量货币在房地产等领域催生了大量的泡沫,但通货膨胀的隐忧一直存在,对人民币汇率的中期走势产生了较大的影响。

2015年以来,中国的国际收支结束了持续20年的“双顺差”局面,进入经常账户顺差、资本和金融账户逆差的“新常态”,推动人民币持续升值的动力逐渐衰减。人民币所面临的前所未有的贬值压力是中国经济基本面恶化的重要表现之一。2016年,美元指数走强时人民币钉住一揽子货币对美元贬值,美元指数回调时人民币钉住美元对一揽子货币贬值,这种遇强则弱、遇弱更弱的“非对称贬值”也影响了市场对人民币的信心。

特朗普意外当选美国总统和美联储加息引发了全球金融市场的波动,美元升值预期进一步强化。从历史经验看,美联储一旦开启加息周期,往往会连续加息。根据美联储的声明和特朗普的经济政策预期,2017年美联储有可能加息2-3次。而2014年以来国内利率水平显著下降,国内外利差明显收窄。近一年多来,虽然官方不断强调“人民币没有长期贬值的基础”,但人民币兑美元汇率却不断下降。从经济基本面等影响人民币汇率的关键指标来看,短期和中期内人民币汇率仍有下行空间,在政策层面也缺乏有效的汇率维稳手段。预计2017年,美元兑人民币汇率将在7附近震荡,人民币贬值幅度在5%左右。与此同时,中国经济的滞胀风险将进一步上升,加大资本外流和人民币贬值压力,导致外汇管制继续收紧。

三是现有的人民币汇率形成机制不足以缓解人民币兑美元的贬值压力。汇改强调人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率,以反映市场供求变化,但此后人民币对美元汇率大幅下跌使央行实际放弃了原来的汇改目标。2015年12月11日,中国外汇交易中心发布人民币汇率指数,强调要加大参考一篮子货币的力度;2016年2月,进一步明确“上日收盘价+一篮子货币汇率变化”的现行人民币兑美元汇率中间价定价机制,增加篮子货币数量(由13种变为24种),降低美元权重(从26.4%下降至22.4%)。但是,这种安排无助于缓解人民币对美元贬值的压力。一是美元表现强势,而且在美元加息、美国经济基本面向好和特朗普上台后的政策取向等诸多因素的支撑下,强势美元将持续较长时间;二是人民币的全球使用出现萎缩,根据国际清算银行数据,2016年人民币在贸易和跨境投资方面的使用大幅下降,在外汇交易市场上的排名下滑到第八位。三是频繁干预、渐进式贬值的操作效果将适得其反,会进一步引发资本外流,强化人民币贬值的预期。

四是国内外金融风险上升,资本管制被作为关键的屏障。2017年全球经济增速将略有改善,但金融风险继续积累,特别是欧美政治经济事件和美联储升息步伐加快都可能带来新的动荡。中国正经历从依赖加工制造业、建筑业和出口的经济增长方式向以服务业和国内消费需求为主体的增长方式转变,这种转变会因投资收益率下降而导致经济增速放缓,并因经济总量扩大和市场机制发挥更大的作用而难以预测把握。而且,经济结构转型、要素从萎缩部门转移至成长部门对任何国家都不是一件容易的事,需高度戒备内外部金融风险的冲击。

2016年底召开的中央经济工作会议明确提出,2017年要把防控金融风险放到更重要位置,确保不发生系统性金融风险。这从另一个方面表明了中国的金融风险正在上升。在没有实体经济支撑的条件下,房价非理性上涨、债务与流动性风险上升有可能导致资产泡沫破灭和系统性金融风险。而亚洲金融危机以后,中国从东南亚诸国吸取的重要教训之一就是保持对国际资本流动的警惕,并将资本管制作为隔离风险、防范危机的重要屏障。在当前资产泡沫严重、银行体系和整个金融体系不健康、汇率制度缺乏灵活性的条件下,资本管制有可能持续较长的时间。

资本管制的效果并不确定

在历史上,很多国家都曾经使用资本管制措施来限制跨境资本流动。资本管制的目的一般包括限制投机套利、缓解外汇短缺、遏制本币贬值、延缓危机、保持国内政策独立性、保护国内金融产业等。尤其是在发生全球性、区域性金融危机或国内经济出现较大波动时,资本管制经常被用来增强经济稳定性。亚洲金融危机以后,一些发展中和新兴市场国家通过持有巨额外汇储备或限制国际资本流动来减轻或消除货币错配和防范危机。即使在经济全球化不断推进的过程中,许多国家仍然保留资本管制这种政策手段,以应对国际收支不平衡和国际资本跨境流动对国内宏观经济的冲击。

但是,资本管制实际上是一种违约,这种单方面变更游戏规则的做法往往被认为是宏观经济政策失败和经济基本面脆弱的信号。已有的研究证明,虽然资本管制短期内有抑制资本外流的效果,但无法在长期内弥补经济结构的缺陷。正因为如此,国际货币基金组织等机构并不主张对适度的资本外流进行管制,只有在危机时期才可采用临时性的资本管制措施,以避免本币汇率大幅贬值和外汇储备急剧减少。大多数国家对于资本管制也是慎之又慎,唯恐强化负面预期,动摇投资者信心,触发资本外逃并引发经济和金融动荡的恶性循环。正因为如此,2014年,俄罗斯经济因遭受制裁和油价下跌而陷入困境,卢布汇率下跌,资本加速外流。即使在这种极端困难的情势下,普京也一直对资本管制采取极为慎重的态度。

尽管中国将成功抵御亚洲金融危机归功于坚持资本管制和人民币不贬值,但从一些国家的具体实践看,资本管制的效果并不理想。从亚洲金融危机中的马来西亚,到近年来的乌克兰、沙特、阿塞拜疆、尼日利亚等,都不同程度地实施过资本管制,虽然在短期内有一定的效果,但中长期内都带来一系列问题。例如,马来西亚在亚洲金融危机期间的资本管制短期内稳定了林吉特的汇率和股票市场,阻止了资本外流,但是动摇了投资者的信心,付出了信誉损失,对海外投资者的吸引力急剧下降。从其他新兴经济体来看,资本管制的长期效果也并不理想,鲜有成功的案例。

对于中国这种规模较大、开放程度不断提高的经济体,资本管制的代价更大,主要是增加了中国私人和企业对外投资和国际投资者撤回资本的难度,损害了中国政府逐步开放资本账户的承诺,影响了国家信用和形象。对于企业而言,资本管制措施扼杀了一些对时间和资金来源敏感的项目,一些海外并购项目因资本管制被推迟或取消,中国资本在海外投资并购中的竞争力被大大削弱,企业的国际化战略和布局被打乱,因资本管制导致投资并购无法进行而产生损失的案例将陆续出现。

资本管制从产生之日起,对其争议就一直存在,管制和规避管制的冲突也从未停止。中国的资本账户虽然收紧,但经常账户已经完全开放,资金仍可以通过贸易、结算和其它个人途径流入或流出中国。正如充足的外汇储备解决不了中国经济结构不合理的问题,资本管制对于稳定人民币汇率、抑制国际资本流动的作用也极为有限。资本管制在一定程度上暴露了中国经济所存在的风险和问题,在货币超发、资产泡沫严重、滞胀风险上升、投资收益率下降的大环境下,过度的资本管制和资本管制长期化有可能进一步恶化人民币贬值预期,成为资本加速外流的“集结号”。

关键是人民币信心

中国在推进资本项目自由化多年后重新加强资本管制,固然情非得已,但这种选择对经济的长期损害是显而易见的。当前的情势比亚洲金融危机时更加复杂,依靠资本管制等行政手段无法从根本上解决当前面临的问题。人民币贬值、资本外流、外汇储备减少在实质上都指向同一个问题,即对人民币信心和对中国经济信心的动摇。因此,下一步的政策重点应从引导和稳定预期着手,通过政策调整提高对国内外资本的吸引力,重塑对人民币的信心。只要稳定了货币,汇率和储备资产外流的压力将相应缓解。

中国的政策困境是多年来过度发行货币和国内市场化改革滞后、资源配置扭曲、潜在经济增长率下降等基本面恶化的后果之一。尤其是全球金融危机以来过度的货币供应进一步推动了经济金融化,货币和信贷的投放大部分流向了房地产市场,进一步加剧了房地产泡沫,削弱了货币政策对实体经济的有效性。从国际看,尽管主要经济体货币政策仍然分化,但随着美联储加息的势头加快,为应对美联储加息和美元走强所引发的国际资本流动,后续将有更多的国家和地区逐步退出宽松货币政策。如果不提前应对,人民币汇率和资本外流的压力将越来越大。鉴于国内外经济形势的变化,应尽快退出2008年以来过度宽松的货币政策,公开承诺货币供给目标,降低货币供应增速,降低经济增长对货币供给的过度依赖。

短期内,应下定决心,逐步收紧货币供应,通过主动加息等手段控制、回收流动性以抑制资产泡沫,通过扩大汇率波幅缓冲贬值压力,疏解民众对于流动性泛滥、资产泡沫严重、人民币资产缩水的恐慌,引导、改变人民币单向贬值的预期,减缓资本外流的速度。

从长期看,应继续按照供给侧结构性改革的要求,加大减税清费力度,加快推进国内市场化改革,改善投资环境,为国内企业和私人投资者提供更多的投资机会,提高投资边际收益和对国内外资本的吸引力。同时,继续加快经济结构调整,推进经济体制和汇率形成机制改革,完善金融体系,不断提高宏观调控水平和质量,从根本上稳定对经济长期增长的信心,缓解人民币贬值压力,防范金融风险。

(作者系经济学博士,中国泛海研究院院长助理)