美联储“变脸”为哪般?

钟正生

3月15日,美联储FOMC召开了最新的议息会议,宣布加息25bp。会议声明公布后,市场出现显著波动:美元指数快速下跌至100.7的水平,当日跌幅约为1%;10年期美债收益率迅速下跌至2.50%,当日跌幅达到3.5%;黄金大幅反弹,短时间内涨幅超过1.6%;美股涨幅扩大,标普500指数当天累计上涨近1%。

市场预期早已打满。本轮加息预期的抬升从2月中旬开始,耶伦在情人节当天参加了国会听证会,首次表现出鹰派态度,市场对3月15日加息预期小幅提升。2月底以来,美联储多位官员突然连续发表鹰派讲话,甚至此前多位偏鸽官员也一致“跳鹰”。3月8日晚间大超预期的ADP新增就业数据公布后,3月美联储加息概率快速上涨至接近100%,随后一直维持在100%的水平,市场对6月美联储第二次加息的预期也已达到50%。

美联储为什么突然“变鹰”?

一度给人犹豫不决印象的美联储,为何鹰派倾向突然增强?这可以从两个角度来理解,一个事关人事任命,一个事关市场沟通。

角度一:耶伦任期将至,其言不善

情人节当天,在美国国会听证会上,美联储主席耶伦突然释放出与以往非常不同的鹰派言论。她提到“等待太久加息是不明智的”、“未来数月里将讨论关于缩减资产负债表规模(‘缩表’)的策略”。市场错愕之时,对3月美联储加息预期也快速上涨。对于耶伦的反常鹰派态度,我们不妨做个换位思考,耶伦此举可能也源自个人因素。耶伦2014年2月就任美联储主席,2018年2月任期将满。届时若特朗普不提名,耶伦就无法继任美联储主席。特朗普在竞选时就曾公开指责,美联储的低利率政策加剧了美国的经济金融风险,甚至口没遮拦地声称,他上台之后的第一件事情就是撤掉耶伦。上台之后,特朗普没有立即惊扰美联储,不想树立美国政府与美联储交恶的印象。但不再重新任命耶伦,现在看来几乎是个大概率事件。

曾被誉为“世上最伟大央行行长”的格林斯潘,在退休两年多后就被指责为次贷危机的“罪魁祸首”。理由就是格林斯潘用来将美国从亚洲金融危机、科网泡沫破灭以及“9·11”事件中拯救出来的超级宽松货币政策。以史为鉴,在最后一年任期中,耶伦很可能觉得有必要把“该说的都说了,该做的都做了”,即表现得更加鹰派,并完成美联储此前预计的加息计划,以免再被留下口舌。就此而言,不排除耶伦在这一年内都会表现鹰派,并加息三次甚至更多的可能性。

角度二:美联储希望“牵着市场走”

在过去两年中,美联储多次达到可以加息的条件,但均选择按兵不动。主要原因还是在于市场预期不足,一旦突然加息可能引起市场恐慌,导致资产价格崩溃。事实上,美联储也确实在跟着市场节奏行动,2016年原本计划的加息四次在市场“死给你看”的态度挟持下,最终变为仅仅加息一次。如果再继续被市场“牵着鼻子走”,那么美联储可能无法按时完成其货币政策正常化的计划。2017年,美联储或将改变策略,趁着美国经济状况良好之际,掌握主动权,牵着市场走。一边不断发表偏鹰言论引导市场(美联储官员们正这么做),一边适时加快加息节奏。

未来美联储加息会有多快?

但考虑到以下理由,我们认为美联储未来加息节奏不会太快。一旦美国经济表现有转弱迹象,美联储态度也会转向,年内更有可能加息2次。

理由一:美国通胀上行未必可以持续

耶伦讲话中透露出对目前美国经济状况较为满意的态度。她认为美国新增就业人数一直保持稳定,失业率降至历史低位,通胀也快速上涨,经济复苏“符合美联储预期”。不过,姑且不论美国就业中存在的一些结构性问题,仅通胀上涨是否能够持续就存在疑问。

2016年开始,西方发达经济体的CPI同比增速持续上涨,现在均已达到多年高位,且各国通胀上涨的同步性较强。正是基于这一来之不易的通胀抬头迹象,资本市场开始酝酿和炒作“再通胀’逻辑,全球风险偏好得以抬升,债券市场遭受抛售。这甚至要比“特朗普刺激”的触发因素来得更早。不过,我们似乎没有看到去年全球需求出现明显好转,各国通胀同步上涨的主要原因还是在于油价走强。在“冻产协议”和“减产协议”消息的炒作下,2016年原油价格翻倍。至去年12月OPEC国家减产协议“意外”达成之际,原油价格已上涨至56美元/桶。

今年以来国际原油价格始终处于震荡徘徊格局。这一方面是因为“减产协议”这一最大利好“出尽”,另一方面是因为美国页岩油在高油价刺激下快速扩产。目前影响油价走势的最主要扰动因素,一是OPEC“减产协议”会不会有变数。特别是,美国和俄罗斯似乎“越走越近”,全球地缘政治版图正在发生悄悄而重大的改变。高油价有利于美国页岩油产业,更有利于亟需给经济打几针“强心剂”的俄罗斯。因此,市场对今年油价突破60美元/桶的预期不是完全没有道理。当然,这还要看美国和俄罗斯的“连横”之路能走多远。二是对美国页岩油成本的估算是否存在变数。目前,市场普遍估计美国页岩油成本在40-55美元左右,这也是普遍估计今年油价不会超过60美元/桶的关键依据。如果上述两股力量的博弈能够维持大体平衡,那么美国通胀可能无法维持目前增速,更不用说剔除了油价的核心CPI几乎没有提升。

理由二:“特朗普行情”第三阶段还未完结

今年初以来美元指数下跌与美国经济基本面、美联储态度基本无关,更不是受到海外不确定性的影响,而是特朗普财政刺激预期降温、特朗普“弱美元”言论打压市场、以及特朗普执政受阻三方面因素共同作用的结果。从近期特朗普团队的表现来看,不仅团队稳定性存疑(心腹弗林闪电辞职、十多名亚太裔顾问辞职),团队内部意见似乎也不统一(财长努钦支持长期“强美元”,特朗普则支持“弱美元”),在减税和基建计划的推进上更是显得迟缓无力(努钦表示税改议案8月才可能通过)。只要特朗普没能实施更超市场预期的方案,市场可能依然处于“特朗普行情”(即预期满溢-预期受挫-预期重新集结但心存犹疑)的第三阶段。也就是说,经过特朗普就任后的一番修复,美国经济和资本市场并不存在过热风险,美联储可以“等等看”,不必“急急加”。

警惕美联储突施“冷箭”

一言以蔽之,美联储未来可能继续保持温和加息节奏,这主要是考虑了通货膨胀的持续性,财政刺激的明朗化,以及不想与市场作对等因素。更根本地,美联储在利率决策上仍然存在着不对称的风险。如果美联储加息加得太慢,风险在于未来通胀可能快速攀升。鉴于全球经济仍被低迷的生产率增长所困扰,特朗普刺激也许还只是个“跛脚鸭”,这一风险应该是可控的;即便哪天通胀真的起来了,美联储在抑制通胀上也总是更加得心应手。如果美联储加息加得太快,风险在于美国经济可能扛不住,资产价格可能深调整。我们不知道这个风险有多大,但我们可以确知的是,鉴于目前美国的利率水平仍然较低,届时美联储进一步货币宽松的空间实则非常有限。因此,相比缓加息的风险,美联储急加息的风险可能来得更高。

理论推演终归只是理论推演,资产配置也许更需要“于无声处听惊雷”。3月美联储毫无意外地加息靴子落地,鉴于目前美国经济确实不错,企业经营可圈可点,市场几近波澜不惊。后续若3月加息的潜在影响逐渐显现,美联储可以采用6月不加息、12月再加息的方式予以缓和。若“试错”成本不高,美国经济前程“无忧”,美联储显然愿意继续掌握主动权。我们仍需关注的是,3月的美联储加息,基本上算得上美联储重启“前瞻指引”的一次操作。但如果美联储“前瞻”错了呢!?

(作者系财新智库莫尼塔研究首席经济学家,莫尼塔研究宏观分析师夏天然对此文亦做出贡献)