威廉·夏普：将资产配置理论付诸实践

南方基金资产配置部

1990年,第22届诺贝尔经济学奖颁给了马克维茨、威廉·夏普和默顿·米勒,以奖励他们在资本市场理论研究中的突出贡献。在他们当中,如果说马克维茨开启了资产配置领域的大门,那么他的学生威廉·夏普的成就则标志着这一领域的理论趋向成熟。

威廉·夏普常说“我欠马克维茨太多”,主要是因为马克维茨帮助他站在了很高的研究起点上。他曾就读于加利福尼亚大学伯克利分校医学系,最终因为丧失兴趣,一年后便转学到加州大学洛杉矶分校主修经济学和金融学课程。硕士毕业后,他长期就职于兰德公司从事经济研究,并同时攻读博士学位。在写博士论文时,他的导师建议他向兰德公司的马克维茨多多请教,正因为此,他成为了马克维茨的学生。马克维茨鼓励夏普在其理论基础上研究简化计算问题,因其理论虽然为投资人提供了配置最优资产组合的方法,但因为较高的计算成本而未能付诸实践。马克维茨的指导不仅帮助他确立了论文的兴趣方向,可以说还使他站在了巨人的肩膀上。

夏普的主要贡献之一是提出单因素模型,完善了投资组合理论,提高了它的实用性。他假设每一种资产的收益都跟随某一个总体因素的波动而波动,这一总体因素可以是政治方面的,如英国脱欧;也可以是经济的,如钱荒;当然也可以是国际性的因素,如欧佩克石油减产。借鉴马克维茨的理论,他将影响证券收益的机制分为两种,第一种是微观因素对于证券收益的影响,比如公司的管理层变革导致股价波动。对此他认为类似因素没有普遍影响,只有个别作用。第二种机制是宏观环境的变化对于证券收益的影响,对此他的发现是当市场指数上升时,市场上大多数股票的价格就会走高。与之相反,当指数下滑时,股票价格处于下跌趋势。当市场指数和证券收益率的相关性大于1时,这种证券就会比市场指数更不稳定;当相关性等于1时,证券的风险程度与市场指数同步;当相关性小于1时,这种证券相对于市场更加稳定。尽管这一理论模型过于简化了真实世界中影响证券收益的不确定性因素,但着实为投资人提供了证券收益弹性的直观参考,也为后人的研究奠定了基础。

夏普的贡献之二是建立资本资产定价模型(CAPM模型)和以此出发的夏普比率(Sharpe Ratio),前者回答如何确定反映资产风险和潜在收益价格,后者则因能有效衡量金融资产的表现而闻名遐迩。

根据马克维茨理论,通过资产配置,可以将非系统性风险分散掉,从而使得投资人仅仅面临市场风险,CAPM模型即是在此基础上进一步分析资产收益和市场风险的关系。一项资产的收益取决于资产对于市场的敏感程度,夏普用贝塔系数衡量单个资产的市场风险大小。当贝塔系数为0时,这项资产即为无风险资产,收益即为无风险利率,例如国债;当贝塔系数为1时,这项资产的预期收益即为市场组合的平均预期收益;当贝塔系数大于1时,说明投资这种资产所承担的风险比市场风险要高,因此投资人应该获得相应高的回报;与之相反,当贝塔系数小于1时,投资这项资产的回报将少于投资市场组合的回报,论证了高风险高收益的合理性。这一发现不仅将投资人尤其是基金管理者的注意力集中于系统风险上,使其完善投资管理,也为投资人评价某一资产定价是否合理从而制定投资策略提供了行动指南。

夏普比率从CAPM模型中衍生而来,可以理解为风险的价格,即投资人每多承受一单位风险,可以多拿多少报酬,是资产组合绩效衡量的经典指标,为投资人选择不同资产时提供了比较标准。

尽管在学术领域取得了诸多成就,但夏普并不止步于此。在斯坦福任职期间,他通过同时在美林证券和富国银行做投资顾问,将其理论应用于实践中。1986年,成立夏普-罗素研究公司(Sharpe-Russell Research),为养老基金和基金会提供研究与咨询服务。1996年,他成立了金融引擎公司(Financial Engines, Inc.。2010年上市,股票代码:FNGN),专注于为客户提供投资组合管理服务,帮助投资人定制退休金的个性化投资方案,满足他们对于退休金盈利的需求。正如他所说:“我一直在努力脚踏学术与实务两个领域,希望两个领域能够相辅相成并可以维持平衡”。

威廉·夏普将资产配置理论付诸实践,以其命名的夏普比率是基金投资中最为常用的定量指标之一。在南方基金FOF投资策略的研发与评估过程中,我们广泛使用该指标,试图在风险可承受的基础上,追求较为理想的投资收益。(CIS)