流动性是近忧经济复苏是远虑

信达证券 谷永涛

本周以来,市场资金面呈现收紧之态,各个期限的SHIBOR利率全部上升。市场利率水平的升高,不但受到美元加息之后央行提升公开市场操作利率的影响,而且还受到银行面对MPA考核的冲击。

在美元加息之后,中国央行提高了逆回购利率以及MLF利率水平。公开市场操作利率水平的提升,一方面反映出央行对利率波动的容忍度更强,另一方面也有助于降低金融机构的杠杆率,缓释市场风险。

一季度末的MPA考核,对银行体系的资金面影响,也是引发近期市场流动性紧张的重要原因。MPA的考核主要通过广义信贷增速控制银行信贷规模增长,2017年一季度末对银行广义信贷的考核规模,是在原来信贷规模基础上,将同业投资、买入返售等通道类项目纳入,还是首次将表外理财纳入广义信贷之中。

MPA考核对市场的冲击影响,在于通过考核,银行将减少对非银机构的资金融出,由此推升非银机构资金面收紧。在此情况之下,机构会选择赎回货币基金之类的高流动性投资品种,货币基金配置同业存款较多,面对货币基金投资机构的赎回,将导致银行资产负债表两端的同业资产和同业负债下降,从而进一步推升市场资金面紧张情况。目前大型国有银行的资本充足率一般较高,MPA体系下可以获得较高评级,受冲击较小,中小银行则面临较大考核压力。

在资金趋紧的情况下,债券市场流动性受到明显影响,股票市场的反应暂未显现,但投资者对此担忧较重。然而如果拉长时间周期去分析,流动性的冲击会改变短期市场波动,股票市场的长期市场的走势,依然取决于基本面的经济走势。

自从美联储开启本轮加息周期,共进行了三次美元加息操作,从股票市场上看,每次加息前后股票市场的波动均明显放大,但是长期走势并未受到明显影响,美国股票市场表现最具代表性。经历金融危机之后,标普500指数在2009年3月跌至阶段低点。为了缓解金融危机带来的影响,美国先后实施了四次量化宽松。随着美国经济的逐步好转,美联储决定于2012年12月结束第四次量化宽松操作,并与2015年12月启动第一次美元加息操作。但是反观标普500指数的走势,2009年至今整体呈现出缓慢上升的态势,年度收益率仅2011年和2015年为负,且跌幅均不超过1%,其余年份涨幅均超过9%。流动性造成的短期市场波动,在经济复苏的趋势之下,已经被指数抹平。

以我国市场为例,2013年6月以及2016年12月,货币市场出现明显的资金紧张状况,股票市场均受到较大冲击,甚至一度大幅下探。但是随着流动性冲击影响减弱,指数逐渐恢复到之前的高度。

短期的流动性冲击带来的边际影响,不会改变市场长期走势。资金的预期是否反映在市场中,会影响短期方向选择,但长期而言,经济基本面和企业经营情况才是决定走势的关键因素。