放慢投资的脚步 迎接市场新变化

展博投资

在过去一年中,我们曾谈到,A股市场相对过去5年正在发生深刻的变化,并且这一变化从去年下半年开始至今越来越显著。

首先,先从强弱不同的几个指数,上证180、中小板成分、创业板成分来看,在过去一年中,虽然几个指数的强弱不同,但在各指数的成分股中均有创新高的个股。同时,在同一指数成分股中,也有走势截然相反的个股,甚至微观到中短周期,这些个股已经不随各自成分指数甚至行业指数的涨跌而波动。

其次,据我们统计,截至3月20日A股所有股票中(扣除新股和重组并购),已经有近200家公司股价超过2015年6月12日上证5178点时候的股价高点。我们选取比较有代表性的40家公司,可以看到这些公司分散在上证、深证、中小板、创业板和不同的各个行业之中,市值跨度从贵州茅台的近5000亿市值到天润乳业的63亿市值,估值区间(PEttm扣除负值)从最高的上百倍到最低的8倍。同时也有近600家公司相比2016年1月27日上证最低的2638点时的股价更低,这些公司同样分散在各个指数与行业之中,市值跨度从1500亿到30亿,估值区间(PEttm扣除负值)从上千倍到10倍。

此外,A股中不少优质行业龙头企业也越来越受到投资者的青睐。更具典型意义的是A股市值前10大企业中,首次出现了在金融、石化行业之外的企业——贵州茅台——一家大家耳熟能详的消费品企业。再比如,在家电行业出现了超2000亿市值的企业——美的集团;在电子行业出现了超1500亿市值的企业——海康威视;在医药行业出现了站稳1000亿市值的企业——恒瑞医药等等。

上面种种微观的个股现象正是去年下半年至今市场发生的深刻变化的最好反映。A股市场正在改变以往大起大落、同涨同跌、板块效应、大小偏好、估值偏好等等特色,而变得更加成熟,或者说现在A股开始重新全面、综合地审视每个上市企业的价值,这个过程不以公司的大小、行业新旧、估值高低等作为评判标准,而仅以公司本身的价值和增长确定性为依据,用更加综合的、长期的方式来给股票重新定价,这在以往的A股历史上是很少见的,并且目前这个趋势已经愈发明显。

我们暂且不讨论这个趋势是如何产生的,可能不同投资者的理解会有不同,但这一趋势确实已经发生,如果长期存在下去,今后会给A股市场带来什么影响呢?

首先,会带来投资者投资风格的变化。过去5年不少一直很成功的投资者在去年以来的市场上感到非常难以适应。自上而下选股,择时仓位控制,追逐市场热点等曾经得心应手的投资组合管理模式遇到了很大的挑战。自上而下选股遇到了板块内个股分化严重的情况,择时仓位控制往往最后变成追涨杀跌,而短期的市场热点又持续性极差。相反,一直秉持自下而上理念的投资者纷纷获得不错的投资收益。回顾成熟市场美股近百年来不同阶段中诞生的各类投资大师的风格,我们或许能从中得到一点启发。

我们大致把美股百年以来的历史划分为3个阶段。

20世纪50年代以前,美国GDP增速波动剧烈经常出现两三年内波动振幅超过10%,甚至有超过15%的情况,平均GDP增速在4.5%左右。与之相应的证券市场也波动剧烈。在那个时代诞生了以杰西·利弗莫尔为代表的投资大师,投资风格偏“快”,策略以判断方向的交易为主,大起大落。

20世纪50年代-21世纪初,美国经济开始逐渐稳定,GDP增速波动变小,振幅很少有超过5%的情况,平均GDP增速为3.5%左右,现在的中国更类似于美国上世纪70、80年代时期的状况。证券市场也逐渐稳定,随着美国经济的持续增长,走出了持续半个世纪的上升趋势。在这段时间,美国投资大师层出不穷,涌现了像格雷厄姆、彼得·林奇、巴菲特等等这样的价值投资大师,他们的投资风格慢了下来,策略方面更多的是发现企业价值并中长期持有,投资业绩也愈发稳定和持续。

21世纪至今,美国经济增长波动更小,振幅基本没有超过3%,平均GDP增速下降到2%。证券市场也基本处于震荡状态。在这一时期,除了巴菲特为代表的价值投资者仍活跃在市场上之外,也有索罗斯为代表的趋势投资者阶段性的独领风骚,还有以西蒙斯、达里奥为代表的新一代对冲基金经理,他们运用量化、对冲等多种新型投资策略取得了非常稳定的投资业绩,可以说这个时期是多种多样不同投资策略百花齐放的时代。

可以说不同时期涌现的有代表性的投资大师的投资风格都是与市场阶段性的特征息息相关的。回到我们A股市场,在2016年之前常常会有人说“闯荡A股,唯快不破”,确实和美国市场第一个时期一样,“快”的投资交易风格在波动大、自上而下为主、板块效应明显的市场里经常占优。而当市场阶段特征发生变化的时候,占优的投资风格也会随之发生转变,“慢”的投资风格会越来越有优势。

其次,会带来市场参与者结构的变化。同样以美股为例,20世纪50年代后,美股经历机构投资者占比迅速上升的过程,从不到10%的占比直到目前稳定在80%左右。这背后除了有美国退休养老金入市、交易机制复杂、金融衍生品市场发展等等多重因素,当然也与市场波动变小、总体预期收益降低、分化严重的状态有非常大的关系。而现在的A股市场与当初美股80年代的情况非常类似,机构占比50%左右,同时我们也正在经历私募基金行业大发展,保险、银行理财投资者的壮大以及未来养老金入市的进程,加上A股市场新的趋势的延续,相信投资者结构也会经历美国已经发生的过程。

这些改变对A股的影响将是长期、深远的,结合刘士余主席上任之后出台众多长期稳定市场的新规政策,未来的证券市场将会更加准确、合理地发挥资源配置的基本功能,配合实体经济的稳中求进,最终形成良性循环。

横看成岭侧成峰,远近高低各不同。不识庐山真面目,只缘身在此山中。很多时候投资者离市场太近,或者关注太短,往往会忽视市场大的趋势性变化或者对市场发生的变化难以理解,一直拘泥于自我的投资格局中。投资历程不是一朝一夕,需要我们经常慢些下来,把前进的方向看清,许多问题困惑就会变得豁然开朗。而在新的市场趋势下,更要精细地要求自己,不断地自我调整去顺应这种变化,真正地沉下心去思考、去研究,把投资的脚步放慢下来。