如何看待资本市场的定价

研发中心执行总监 陈嘉禾

每一个投资者在参与市场交易的时候,都想取得超过市场的回报率。由此,我们也就必须不停的对市场的定价做出判断,希望找到那个“市场错了、我们对了”的定价。

一些投资者认为“市场定价总是对的”,因此放弃了自主投资,选择了大类资产配置和指数投资。一些投资者则认为“市场总是错的”,从而变得愤世嫉俗,认为事事都要逆市场而动。还有一些投资者认为市场是不可预测、不可判断的,所以也加入了第一类投资者的被动投资序列。

其实,这三部分投资者都错了。从定价正确与否的角度来说,市场的定价分为三种:正确的、无意义的和错误的。这其中,前两种对投资者取得超额收益是没有帮助的,而它们占了全部定价的最起码90%以上(如果不是99%的话)。只有第三种错误的定价,才是超额收益的来源。

先说“正确的定价”。其实很多时候,市场对一些资产的定价还算准确。例如从A股和H股比价来看,由于A股流动性更充裕、投资者专业水平相对更低、制度优势更明显(比如税收和打新效应),内地的A股理应比香港的H股贵,而它在大多数时候的确也比H股要贵。如此种种,在资本市场上,这类正确的定价占到最起码总数的一半。

第二种是对于判断投资机会来说“无意义的定价”。举例来说,当前A股中很多人说会有“漂亮50泡沫”。姑且不论这种预测泡沫的逻辑在原理上是有缺陷的(由于泡沫由非理性导致,因此对它进行预测是非常不靠谱的一件事情,准确率比预测理性导致的基本面变化要低太多太多),即使以A股的“漂亮50备选股”的估值来说,也已经开始进入一个“不确定的状态”。这些公司的估值一方面不是特别便宜,其中大部分都比2014年A股市场最冷淡的时候,或者H股2016年初最低估的时候,还是高了不少的;另一方面,这些公司又不是特别贵,比起2007年大泡沫顶点、2009年市场高点,它们的估值也谈不上很贵。

由此,对于投资者来说,这些“A股的漂亮50备选股”当前的估值就陷入一个有点儿尴尬的状态,投资者很难判断市场究竟是不是错了。因此,这种市场定价就是“无意义的定价”。在市场中,这种定价也占到一大部分,在绝大多数时候,你并没有办法去区分一个定价到底是不是正确、或者错误的。

只有第三种定价“错误的定价”,才是寻找超额收益的投资者所真正需要的。在这种定价中,市场不但错了,而且错的离谱。就好比沃伦·巴菲特所说的,如果一个资产价格需要仔细计算才知道是否低估,那么它就不值得投资。也就是说,但凡在当时还能保持理性、还能看到这个定价的人,都会知道它错了。

还是以A股和H股比价的例子来说,如果A股比H股贵一些,那么可以认为它属于“正确的定价”,如果A股比H股只贵一点点、或者价格差不多,那么它可能属于“无意义的定价”。但是,如果A股比H股整体贵了非常多(比如80%以上),或者甚至整体还比H股便宜,那么基本可以认为它属于错误的定价了。

而历史上,以恒生AH股溢价指数、和A/H股比价指数反映出来的,A股比H股贵很多的情况有两次:2000年和2007年,A股比H股明显便宜的也有两次,2005年和2014年。发现了吗,前两次对应的是之后的A股大熊市,后两次则对应了A股大牛市。

当前A股市场的“漂亮50股票”的定价,可以说不是属于“正确的”就是属于“无意义的”,总之并不属于“错误的”。当前的AH股溢价情况,即恒生AH股溢价指数反映出来的大概20%,也属于这样一种不是“正确的”就是“无意义”的状态:比历史最低点高了不少、比最高点低了不少,可上亦可下。

由此看来,寻找市场上“错误的定价”,无疑是困难的。毕竟,在98%乃至更多的时候,市场的定价不是正确的就是无意义的。而只有那1%到2%的错误定价,才能给投资者带来一击必杀的绝对回报。