二、金融市场存在的制度性金融风险源

（原标题：二、金融市场存在的制度性金融风险源）

除实体经济领域中蕴藏着潜在金融风险源外,金融市场制度改革和变迁过程中所形成的双轨特征,也会产生一系列特定金融现象,构成制度性潜在风险源。目前,我国金融市场因制度因素形成的风险源主要表现在四个领域。

首先是标准融资受阻所挤压出来的非标融资快速发展。全社会储蓄资金转化为投资资金,除投资主体的内源融资外,需通过金融市场创设融资工具实现。如果标准融资渠道和工具受限,就会挤压资金从非标准渠道融通。例如,我国2009年银行新增信贷已达10万亿元,2017年新增信贷约13多万亿元。2009年社会总投资规模约20多万亿元,2017年社会总投资规模近70万亿元。总投资规模增长近三倍,但是银行信贷只是略微增加。股票发行融资在1万亿元左右,企业信用债券发行总规模不大。庞大的投资资金需求自然无法通过标准融资渠道来解决。

在市场化金融市场上,投融资联通以及期限匹配和风险转化,主要通过金融机构和金融市场交易实现,风险由投融资双方和金融中介承担。政府只是金融市场制度和运行规程监管者,不直接承担风险。我国采取的是银行信贷风险由银行自身把握,但是基本上有贷款额度限制。股票和债券发行由政府相关部门审核。通过行政审核把控金融产品发行质量,降低投资者风险。这在金融市场运行制度和机制不健全的市场环境下是十分必要的,但是也必然导致股票和债券等标准融资产品发行条件高、审核流程长、融资制度性成本高,造成投资端、融资端和金融机构在市场化风险分配机制上的紊乱。当标准化融资渠道受到限制或融资制度性成本过高时,市场就必然会选择其他渠道实现储蓄和投资融通。标准化融资受到行政力量制约,融资成本相对低,但是制度性成本高,规模和节奏受到限制。非标准融资成本相对高一些,但是融资过程成本低,不受行政约束,能及时满足融资者需求。

非标融资不是非法融资,如果没有非标融资大发展,我国储蓄向投资转化就会严重受阻,投资增长就难以保障。只要标准融资不能满足实体经济需要,非标融资就会继续存在,只不过形式在不断创新罢了。

其次是利率市场化过程中储蓄分流所形成的庞大银行理财产品。目前,我国商业银行存贷款利率基本上放开了,但是银行间存款价格战没有打起来,商业银行尤其是大型商业银行深知打存款价格战,抬高存款利率特别是短期存款利率对银行冲击会非常大。目前维持较低存款利率、较高存贷利差对银行业发展仍十分必要。因此大型银行基本上维系着统一的存款利率,存贷利差基本上维持在2%以上的高位。小型银行存款价格竞争已十分激烈,存贷利差也基本上下降到2%以下了。维持较低存款利率就必然会导致存款分流。既想保持存款利率稳定,又不想让资金大量流出商业银行的动机,推动商业银行大力发展理财业务。理财产品价格已基本上彻底市场化了,投资收益有多高,除去运行成本,基本上就是理财产品定价了。商业银行发展理财业务获利较低,主要是为扩大资产规模,尽管大部分是表外的。理财产品跟存款产品信用关系完全不同,但是对于普通居民来说都是银行发行的能获得稳定回报的金融产品,用不着担心信用。因此,居民往往把理财产品看作是存款产品替代品。既能获得比存款更高的利率,又不需担心风险,何不把存款转化成理财产品。这是银行理财产品能获得快速发展的信用基础。

理财产品发展是银行业自我竞争的结果,最大风险是投资端风险程度和购买者对风险的接受程度根本不对称。居民只是作为存款产品替代品购买,至于为获得较高投资收益,理财产品不得不大量投资非标,这是银行内部投资策略,购买者感受不到这些风险。这种产品投资端和消费端风险预期之差需由商业银行承担。只要居民仍把理财产品看作是存款产品替代品,只要商业银行仍想继续发展理财业务,各家商业银行就不会主动打破刚性兑付。至于将银行理财业务发展成标准的资产管理业务,这跟当初发展理财业务的市场定位是不一样的,能否走得通,还得通过市场检验。

第三,缺乏大小银行间中长期资金调剂工具,以及期限套利机会,导致我国银行间市场功能定位扭曲。各国银行间市场主要功能是为金融机构交易清算服务的短期流动性调配市场。各类金融机构主要是为清算需要融出或融入短期流动性。银行间市场金融产品都是以提供流动性为主的短期产品。然而,由于我国大小银行在吸纳存款和放贷能力上存在着不匹配性,大型银行信用高、网点多,吸纳存款能力强,但是由于全国性布点,放贷管控严,风险大,放贷优势并不明显。小银行在公众中信用度和知名度低,吸纳存款能力弱,负债成本高,但是熟悉地方经济环境,跟地方政府和企业很容易建立密切联系。这样就形成了大小银行之间在吸纳存款和放贷能力上的不匹配性。中小银行非常需要大型银行的存款资源,大型银行也乐意在合适利率上将资金贷给中小银行。但是由于长期缺乏正规渠道,大小银行之间一直需要通过在银行间市场不断创设产品和业务形式,实现存款资源的再分配。这就导致我国银行间市场不仅仅是提供短期流动性以便于金融机构清算的短期资金市场,也是金融机构间调配正常资金需求的中长期资金市场。大小银行间过去通过买入贩售证券、同业代收代付等实行资金融通,现在通过同业存单实现资金融通。更多中小银行在同业市场上通过融短贷长的方式,赚取期限利差。同样的,我国银行间市场也成了各种债权性金融产品最主要的发行和交易市场,金融机构柜台销售和证券交易所交易的各种债权类产品一直不占主流。我国银行间市场功能泛化必然导致银行间利率畸形化。由于大量金融机构借短用长,推高对银行间市场短期流动性需求,推高短期资金利率。各类金融机构资产负债期限严重不匹配,需以能及时从银行间市场获得短期流动性作为发展条件。过去我们一直对商业银行实行严格的存贷比管理,目的就是要让商业银行在存贷期限严重不匹配、期限套利比重过大的情况下强制保持一定比例高流动性资产。这种管理是十分必要的。现在尽管已取消银行存贷比硬性规定,但是要求商业银行保持相当比例的高流动性资产仍十分必要。

银行间市场功能泛化导致银行间市场短期利率偏高,走势不稳,影响市场预期。银行间市场短期利率基本相当于无风险利率。无风险利率过高一直是我国金融市场最突出问题,滋生大量套利和杠杆行为。从我国公募基金结构上也能反映这种现象。在我国公募基金结构中一直是货币基金占主体,发展势头远好于债券类基金。我国货币市场投资形成高流动性、高收益率和低风险的组合特点,背离金融投资基本规律,导致各类投资货币市场金融工具泛滥。银行间市场利率失去作为判断社会资金松紧风向标的作用,更受到监管政策和金融机构间同业业务变化的影响。

这几年,清理了大小银行间的各种灰色融资渠道,开辟了方便银行间资金调配的同业存单业务,结果同业存单急剧膨胀,存量规模巨大,成了每年发行规模最大的债券类资产,导致我国债券市场结构进一步畸形化。这说明,我国大小银行之间的资金再分配需求一直存在着,只能疏导规范,不能简单堵塞。

我国银行间市场功能泛化,短端利率过高,隐藏着较大风险源。存款活期化、货币类资产规模庞大、期限套利过度,都跟短期利率过高有很大关系。

四是我国在实现人民币可自由汇兑和境内外资金自由流动的改革过程中,形成各种本外币灰色交易和流通市场。实行人民币渐进式对外开放政策,目前对资本项目下人民币兑换实行一定管制,对境外资金流进流出实行一定限制,对境外资金投资境内和境外资金投资境外范围和对象实行逐步开放,对外资金融机构在境内展业还没有实现完全负向清单制度。实行这种积极稳妥的开放政策是非常必要的,在目前监管能力和调控水平下有利于防控短期游资过大,资金流进流出过度,冲击国内各类资产和金融市场风险。但是,存在管制,就必然产生绕开管制的各种灰色地带、灰色交易和灰色产品,形成灰色市场潜在风险。这几年无论是在本外币兑换市场、资金流进流出市场、境内外金融投资市场以及金融机构展业市场上,都存在各种形式灰色交易,导致境内外资金流向和流量紊乱,影响着市场预期和人民币汇率稳定。

上述四大类制度性风险源,是我国金融市场制度在特定阶段存在的必然现象。当前金融市场上表现出来的资产管理规模过于庞大,发展过快;金融机构间交叉投资过度,产品层级过多;金融投资杠杆过大;金融企业资产负债期限严重不匹配,期限套利过度;表外资产规模过大,非标资产规模过大等市场层面的风险源,本质上都是金融制度风险源的表现。实体经济标准融资渠道不畅,金融机构之间资金融通渠道不畅,导致非标融资和银行间市场灰色融资泛滥,利率市场和汇率市场没有彻底放开,导致理财市场和外汇交易市场上灰色交易发展。解决金融市场制度性风险源,必须要通过加速改革、扩大开放、疏通正道、加强监管解决。