资金面料回归松紧适度

3月27日,央行逆回购继续停做,存量逆回购到期造成100亿元净回笼,为连续第6日净回笼。临近季末,央行在小幅上调公开市场操作的价格的同时,也对数量进行管控,让原本期望从季末操作中寻觅宽松信号的市场参与者落了空。

目前来看,央行未改变对流动性“削峰填谷”的操作,实施净回笼说明流动性总量问题不大,季末波动风险可控;同时,央行无意造就流动性过于充裕的局面,货币政策显性放松的观点难以得到支持。随着金融体系内部降杠杆,流动性稳定性有望提升,波动或小于去年,但总体仍将维持松紧适度。

连续6日净回笼之后,央行逆回购到期已“抽水”4000亿元。过去6日,央行仅在22日开展100亿元7天期逆回购操作,中标利率由2.50%上调至2.55%。若非出于调整政策利率的需要,想必央行也不会“多此一举”。总之,3月下旬以来,央行公开市场操作取向是明确的,那就是回收流动性。

年初以来,市场资金面表现好于预期。1月中上旬流动性较为充裕,尚可从季节性规律上找到注解,但春节前后流动性依旧十分平稳,在市场参与者中造就了较强烈的“预期差”。随着节后流动性延续超预期的表现,市场对货币政策取向的看法也出现一些变化。部分观点认为,年初以来流动性改善,不仅是季节性因素和央行临时调控所致,还暗含货币政策取向微调放松的信号。

然而,近一两周无论是小幅“调价”,还是持续“收量”,央行货币政策操作释放的边际信号都偏离“宽松”方向,这让原本期望从季末操作中寻觅宽松信号的市场参与者落了空。

反过来看,“调价”、“收量”是否意味着央行货币政策重回“鹰派”?

目前政策利率依然处于上行通道,公开市场操作等利率进一步上调的空间依然存在,但相比市场利率水平,政策利率的调整主要属于“补涨”。在市场利率明显上了一个台阶之后,对货币政策收紧的担忧已得到大幅释放。在主流观点看来,今年央行不大可能大幅收紧货币政策,最近两次逆回购操作利率上行幅度收窄,也表明央行不希望释放过于强烈的紧缩信号。

临近季末,央行却从金融体系“抽水”,似乎有违常理,但基于“削峰填谷”的思路,这可能表明短期流动性问题还不大。去年以来,央行对流动性坚持“削峰填谷”的操作,体现的是区间管理的思维,即在流动性偏离中性适度水平时开展逆向操作,净投放对应着资金面偏紧,净回笼对应着资金面偏松,近期可能处于后面这种状态。

近期央行虽连续暂停操作,但仍通过交易公告形式“答疑”。对于为何不开展操作,3月20日、21日,央行表示“目前银行体系流动性总量处于较高水平”;23日以来称“月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素的影响”。从市场人士反馈看,本周初市场资金面有所收紧,但还算不上紧张,短期货币市场利率小幅上行,中长端则有所下行。

结合以往经验来看,通常我国季末年末财政支出力度较大,相应补充银行体系流动性,对季末监管考核等影响可形成一定对冲。未来几日,财政支出可能继续加大,从总量上有利于流动性维持稳定。

总的来看,目前央行货币政策大幅收紧或显性放松的迹象都不明显,货币政策取向是否微调,有待进一步确认。相对确定的是,央行继续坚持对流动性“削峰填谷”,意味着未来流动性运行依然面临较为明显的上下限约束,

过于紧张或过度宽松的状态均不可持续。在经历年初以来持续超预期表现之后,后续流动性可能回归中性适度状态。

就眼下而言,月底前到期央行逆回购不多,加上财政支出可观,流动性总量问题不大,但在流动性供求结构性矛盾得到有效缓解前,仍需对季末流动性分层现象保持警惕。预计央行将适时调整公开市场操作,助力资金面平稳跨季。

进一步看,即便未来央行不放松,随着金融体系降杠杆,过度的资金需求受到抑制、资金传导链条缩短,流动性稳定性也有望得到提升,今年流动性不大可能再现去年底那样的波动,总体将松紧适度。