你能读出年报潜台词及隐藏的信息吗

有价值的投资分析都是精读出来的。因而,有能力的投资者最好去精读上市公司各类报告,找出隐藏在字里行间的潜台词,而不要依赖券商分析师的研究报告。如果文本分析技术能辨别出公告的显著差异(与以往固定格式或习惯有所不同),那很可能就会是一个问题信号。

当被问及如何变得更聪明时,巴菲特曾拿起一叠资料说:“我每天都会阅读500页材料。知识就是这样积累起来的,就像复利一样。”对所有价值投资者而言,读懂几百页年报、季报是绕不开的核心能力。有价值的投资信息往往隐藏得很深,而且有时并无太多规律,可能散落在公告的任何部分,很可能是不起眼的字句。比如,有份年报中提到集团领导到企业调研,这句话其实暗示了公司要合并重组。精明的投资者会认为年报是个具有挑战性的寻宝图,他们总是尽力去挖掘,不放过任何线索。

那年报和季报中除了财务报表外,从哪里寻找夺宝线索呢?可从董事会主席或公司CEO给股东的信开始。不要仅读当年的信,好习惯是阅读过去5至10年的信,这样会对公司长期发展战略及具体实施有较为全面的了解与评估:管理层是否很好地执行了这些战略?管理层是否毫无隐瞒地披露了公司发展的现状?有心的投资者会将多年来那些信中的核心内容与公司的实际运营相对照,从中看出公司管理层的战略高度和执行能力。

在美国,上市公司年报有个非常重要的部分:管理层讨论与分析(MD&A)。自1980年起,美国证券交易委员会就要求上市公司在年度报告中列入管理层讨论分析财务状况和经营业绩的部分,因为单是财务数据和简短的附注和脚注不足以让投资者判断公司盈利的好坏,以及过往表现是否能预示未来业绩。MD&A旨在通过对财务报表的分析性解释,和对公司业务短期和长期分析,公开可能影响未来业务运营重要因素的信息,让投资者有机会透过管理层的视角来评判企业的流动性、盈利能力、募集资金使用和运营管理情况。如果公司未来在重大资产重组方面有动作,总会留下一些线索。

中国于2002年引进MD&A披露制度,上市公司会在“经营情况讨论与分析”中提供管理层对公司运营的分析性解释。一些公司,如万科将 “经营情况讨论与分析”安排在“董事会报告”这个章节下。万科2017年年报该部分包括报告期房地产市场回顾、报告期内主要工作、经营和财务状况分析、未来发展展望等。浦发银行和东风汽车的年报则有单独章节用于“经营情况讨论与分析”。

MD&A可说是年报中受关注度最高、最重要的部分。研究显示,在年报所有的披露事项中,卖方金融分析师在准备研究报告时最常依赖的就是MD&A。但MD&A对投资者的实际价值究竟有多大,尚存争议。虽然法规要求MD&A必须包含前瞻性信息,但为了保护公司的商业机密,一些管理层不愿意提供有价值的信息。另外,由于该部分不需要审计,一些公司干脆使用通用性语言,标准式的免责声明和披露,提供非实质性细节。

上海交大上海高级金融学院李峰教授在一篇有影响力的文章中研究了14万份美国上市公司的年报和季报。他使用了朴素贝叶斯机器学习工具深入分析这些报告中的1300万句前瞻性陈述的信息内容,重点是管理层在讨论前瞻性信息时的语调:是正面的(乐观),中性的,还是负面的(悲观)。他发现,如果公司当期业绩较好,公司市值、市账率、股票回报波动率较低,公司历史较长,管理层在讨论前瞻性信息时的语调会更积极、正面。而前瞻性信息语调公司未来的盈利以及流动性是正相关的。平均语调为正面的公司,相对于平均语调为负面的公司,其下一季度的年化资产回报率要高出5个百分点!

上市公司对各类风险因素的披露和分析也可能是个“聚宝盆”。Artisan合伙人资产管理公司基金经理丹尼尔·凯恩甚至关注公司讨论风险因素优先次序变化。他以高档瑜伽裤制造商Lululemon为例,“2011年,该公司风险因素的第九条是保持品牌价值;到了2012年该因素成为第一位的风险。”果不其然,2013年公司某个系列瑜伽裤质量出了问题。公司创始人兼董事会主席因试图淡化这个问题和不当言论而被迫辞职,公司品牌价值受重创。

有三位美国学者利用文本分析技术,分析了当期季报或年报与上期相比是否有显著不同。他们的基本假设是:公司公告都有固定格式和习惯,如果文本分析技术能够辨别出公告的显著差异(与以往固定格式或习惯有所不同),那很可能会是一个问题信号。三位学者将当期MD&A和风险因素部分与去年同期的做了文本相似度对比,发现如果当期MD&A部分或风险因素分析部分与去年同期相差很大,就说明公司的运营或风险因素有了较大变化。总体而言,这样的变化并非好事(当然不排除有些公司的变化是正面的)。那么,倘若将所有公司根据风险因素部分文本相似度排序会怎么样呢?研究者发现如果买入变化很小一组公司的股票,同时做空变化最大的一组公司的股票,这样的投资策略能产生22%的年化超额收益。

还有,千万别忽略了报告中的附注、或有事项及承诺部分、关键管理人员薪酬等信息。有价值的投资分析都是精读出来的。有能力的投资者最好去精读上市公司各类报告,找出隐藏在字里行间的问题。不要依赖券商分析师的研究报告。多数分析师即使看出公司的问题,也不太愿意披露,他们不愿意得罪上市公司。

(作者系美国新泽西理工大学金融学教授)