美元强势周期开启 驱动大类资产重估加速

当前美元已从强势震荡进入较为确定的升值周期，美元升值周期的核心驱动力来自于全球经济增长分化下美国经济周期的逐步启动，而中短期美元上涨的催化剂则来自于美联储与欧日央行的货币政策差异

历史经验显示，美元升值周期中，新兴市场国家系统性风险会有所上升，大宗商品资产价格一般会受压，世界各国股市或有分化，而对各国债市的影响较为不确定

在强美元导致资本流动风险加大的背景下，股票市场将更多地取决于本国经济基本面的变化。从目前的情况来看，美元升值周期可能带来两类风险：一是资本流动对于非核心新兴市场的流动性冲击所造成的股市波动；二是欧元区新一轮大规模量宽实施后股市可能震荡加剧

美元信用回升强势周期开启

我们在此前报告中指出，全球汇率重估将分为两个阶段：2013-2014年主要是套息资本流动带来的影响，2015年开始，周期性的基本面因素开始强化，从而决定了美元走势先是高位震荡，然后是强势上行。

我们认为，美国资本支出周期的率先启动即经济周期相对强弱，决定了美元的强势周期已经开启，而美联储在货币政策上率先转向以及短期的资本流动与资产配置支撑美元短期走强。短期对于美元指数的利好(欧洲宽松，美国强经济数据 )兑现后，美元可能会有阶段的调整，但考虑到经济基本面、净储蓄的再平衡，美元新一轮的货币信用强周期已经开启。

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。

从构成成分来看，美元指数主要反映了美元对主要发达市场货币——欧元、日元、英镑、瑞郎、澳元等货币价值的变化，其相对真实的从资本流动与实物贸易的角度反映了美元货币的价值。因此，美元指数的上升主要反映了美元相对于欧元、日元、英镑等发达国家货币的升值。自1971年布雷顿森林体系解体后，美元汇率呈现出很强的周期性，其大体分为六个阶段：1971至1979年贬值期；1980至1985年升值期；1986至1994年贬值期；1995至2001年升值期；2002年至2011年贬值期；2012年至今升值期。美元指数走势的决定因素主要包含：

1、实际经济周期：主要反映实体资本回报率(扣除通胀)差异，中长周期决定因素。中长期看，美元指数的趋势性走势取决于美国相对于其他发达经济体的经济发展水平，这主要由长期资本追逐更高的实体资本回报率所决定的。之前的两次美元升值周期(上世纪80年代前期的里根奇迹和90年代后期的克林顿新经济)都处于美国经济发展的最好时期。

2、货币政策差异：主要反映资本利差变化，中短期有所影响。资本总是从低利率国家流向高利率国家，国际市场上的利率差异会引起资金在国际间流动。因此，一般情况下，当美联储进入加息周期时，资本回流美国会使得美元指数上升。

3、套息资本变化：主要反映资本流动与高流动性的资产配置。套息行为存在一般要满足三个条件：有廉价的融资货币、对高息货币国的相关资产有升值预期及较强的风险资产偏好。当这些条件逐步消失时，由此会带来货币套息行为的趋势逆转，进而对高息货币产生较大压力。

4、风险偏好波动：主要反映风险溢价变化。作为全世界通行的储备货币，美元具有很强的避险资产属性。当全球市场波动加剧时，投资者风险偏好降低，避险资金流入美元会促使美元指数上升。

经济周期力量催生强势美元

当前，我们认为美元已经从强势震荡进入较为确定的升值周期，美元升值周期的核心驱动力来自于全球经济增长分化下美国经济周期的逐步启动，而中短期美元上涨的催化剂则来自于美联储与欧日央行的货币政策差异。

1、美元周期一般同步于全球经济周期。从历史的经验看，美元周期一般同步于全球经济周期，广泛意义上讲，一个美元周期对应着一个大的产业周期。由于技术与资本的优势，技术创新与产业周期变更一般多是在美国市场率先开启，在一个产业周期的前半程，美国资本支出加大，资本回报能力和贸易盈余都比较好，一般对应着美元的强势阶段；在产业周期的后半程，美国成本和效率优势下降，产业开始外移，此时呈现美国贸易赤字加大和全球储备多元化的迹象，美元呈现弱势。

2、危机后美国经济逐步复苏、在主要经济体中表现最好。危机以来，美国经济率先完成资产负债表调整，私人部门在消费支出、资本支出与收入层面形成相对良性循环；政府部门收缩压力减轻，财政赤字缓慢改善；就业市场与房地产市场表现良好；商业银行资产结构改善，信贷增长恢复；整体净储蓄在好转。相较于欧洲与日本的徘徊以及新兴市场的动荡，美国经济复苏的强度与确定性都相对较好，这决定美元强势的持续性。

货币政策差异决定短期强势

1、货币政策差异带来的短期利差因素利于美元指数上涨。相较于欧洲央行逐步开始强化量化宽松政策、日本央行持续加大量宽规模，以及主要新兴市场货币政策转向宽松基调，美联储货币政策则正从QE中回归正常化，加息周期可能将于今年开始启动，货币政策差异所带来的发达国家之间的利率差短期内有助于美元指数的上涨。

2、美国利率曲线期限结构或将恢复弹性。在全球宽松和通缩预期效应下美国长端利率的低位，以及联储货币政策加息预期下的短端利率回升，造成了美国利率曲线的平坦化。随着美联储逐步靠近加息周期，以及实体经济的相对改善。我们预计美国利率曲线可能在今年下半年有所回升，由此可能进一步扩大美国和欧洲、日本等发达国家的长端利差。

资本流动与资产配置支撑美元

以外汇储备为代表的全球主权财富资产配置看，在经历了10年的持续下滑后，美元占比在2012年触底后持续回升，而欧元资产占比则开始进入下降通道，这与美元欧元汇率走势拐点相一致。2013年以来，无论是美国的长期证券市场资本流入或是整体的金融项目资本净流入指标都显示，资本开始逐步流入美元资产。同时，从交易持仓角度看，市场依旧看多美元指数。

美元新信用体系逐步形成

美元指数已经开启了一轮相对确定的升值周期，这标志着新一轮全球货币信用体系的重建。相比于过往，目前全球贸易和资本体系中新兴市场国家作用显著加大。美元升值对于其他国家的外溢性值得关注，尤其对非核心新兴市场经济体而言。

1、新一轮美元货币信用周期已经开启。在不兑现的信用货币体制下，任何一种货币的发行必然对应于某个经济部门的负债，美元的货币信用本质上取决于美国经济的偿付能力。除了经济增长的持续好转，从美国经济各部门的情况来看，危机之后美国金融部门和居民部门的杠杆率大幅下降，居民净储蓄持续回升；企业部门杠杆率虽略有增加，但绝对水平仍处于较低水平；为对冲经济下滑，危机后美国政府部门杠杆率大幅上升。但从环比情况来看，随着经济逐渐好转，2009年以后美国政府的赤字率已经开始不断改善。因此，经济结构的持续改善支持新一轮美元全球货币信用体系的重建。

而反观欧洲等其他发达国家的情况，尽管危机之后政府采取了大量的宽松货币政策，但无论经济总量增速还是结构问题都仍深陷泥潭。总量上，欧元区经济增长陷入衰退、通缩压力日益凸显；结构上，欧元区国家政府高财务杠杆、银行部门高不良率等问题也在日趋严重，这些迫使欧洲央行在2015年初不得不再次进行大规模货币量宽政策，重走2008年美国QE的老路。因此，相比于美元处于货币信用的上行期，欧元正处于货币信用的下行期，其货币储备属性将受到明显压制。

在之前有关瑞郎脱钩欧元，以及欧元区央行QE事件的点评上，我们也强调，这实际上是进一步削弱欧元货币的全球信用。考虑到欧元区经济基本面仍相对较弱，以及政策从德国主导的有纪律性财政赤字缩减，转向南欧国家倾向的货币扩张，欧元的对外扩张之路已经受阻，美元主导的货币信用体系再次确立。

2、新兴市场在本轮美元信用周期中话语权提升。从全球经济结构上看，本轮美元升值周期与上世纪90年代较为相似，美国经济90年代上半期开始逐步复苏，而其他发达市场如欧洲陷入动荡(英镑危机与德国统一初期以及欧洲一体化的反复)，日本开始衰退。但本轮周期的不同之处在于当前新兴市场国家(金砖国家)在全球贸易与资本流动性都出现了显著提升。以中国为主的新兴市场在全球贸易与金融资本市场的话语权增强，人民币等新兴市场货币的国际化在一定程度上会对货币体系格局带来边际上的冲击。

显然，美元的信用周期会对新兴市场带来较大的影响。贸易方面，部分新兴市场国家的出口将受益于美元升值；美元进入强势周期，将会使许多以美元计价的新兴经济体海外债务面临风险，来推升债务负担和融资成本。从历史经验看，以往每一轮美元周期都会产生一定的外溢性。在本轮周期中，外债压力大、贸易赤字多的非核心新兴市场经济体未来可能会受到更多美元升值的负面冲击。

美元对大类资产的传导路径

综合来看，美元升值主要将通过货币计价因素(大宗商品多数以美元计价)、资本流动冲击(资本回流，对新兴市场影响更大)、实体经济冲击(美元反映产业结构和商业模式的变更)等三个传导路径影响大类资产的相对价格变化。

货币计价因素

1、美元攀升最直接的反映是货币计价因素对于商品实物金融资产的负面影响。由于国际商品市场上商品大多以美元计价，所以商品价格与美元指数成较为明显的负相关，美元价值的提升意味着商品实物资产的相对价格下降。

2、美元货币信用上升替代贵金属储备货币属性。美元和贵金属作为国际市场中的主要储备资产，两者在货币金融属性上具有相当的替代性，美元货币信用的回升会对贵金属(作为货币替代物)的金融货币属性形成负面冲击，使得贵金属资产有去金融属性的压力，由此对贵金属资产价格形成负面影响。

资本流动冲击

1、美元升值引导套息资本和长期资本回流美国。美元升值周期所隐含的实体回报率差异与货币政策差异下的利差，将会导致套息资本与长期投资资本的回流。这将导致非美大类资产估值受压，并且部分套息资产(主要是贵金属、融资商品以及高息开放型新兴市场资产)可能遭到抛售风险，因此这对全球的高估值资产造成较大负面压力。

2、新兴市场资本流动性风险更大。考虑不同市场的现金流与资本流动变化，流动性风险的冲击更多地在于新兴市场。美元升值增加新兴市场国家债务负担，资本外流引发流动性危机，所以从历史上看，基本每次联储货币政策转向都导致新兴市场产生一定的流动性危机。因此美元升值，会无形地加大了市场对于资本开放型高负债新兴经济体风险评价的抬升，对其债市与股市影响较大。

实体经济冲击

美元升值带来全球货币体系的重构，将会影响主要经济体的经常账户波动。短期来看，美元持续的升值还会对其他经济体的货币政策，尤其是外汇政策造成较大的干扰，制约其货币政策调控空间。从趋势看，其更深层的变化在于产业结构和商业模式的调整，如果美元信用所反映的周期因素代表了经济模式变更、技术产业创新等已经成为新的经济增长与财富扩张周期的主要力量，则以传统产业为基础标的的金融资产或面临着基本面恶化的风险，这种影响对发达经济体与发展中经济体是对称的。

美元周期驱动大类资产重估

我们总结了有历史数据以来，各轮美元升值周期中大类资产的表现。历史经验显示，美元升值周期中，新兴市场国家系统性风险会有所上升，大宗商品资产价格一般会受压，世界各国股市或有分化，而对各国债市的影响较为不确定。

从历史经验看，上世纪80年代以来，新兴市场国家发生的几次危机都出现在美元升值周期中。其主要原因在于：在资本流动冲击与实体经济冲击显性化之前，这些新兴经济体并没有加快对内部经济结构以及金融杠杆作出及时的调整。

美元升值(尤其在频繁加息的时点)背景下，外债较多的新兴市场国家债务成本陡增。叠加资本外流，在中短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，新兴市场国家就存在爆发货币贬值危机的风险。

强势美元下商品资产受压

在所有大类资产中，美元与大宗商品的价格反向关系最为明显。首先，由于货币计价效应的存在，即使在商品供求关系不变情况下，美元走强，以美元计价的大宗商品价格也必然下跌。其次，美元指数变化，在一定程度上反映了美元资产吸引力的变化，这会引导资金在大宗商品与美元资产(美股 、美债)之间的转换。当美元走强时，投资者对美元资产偏好增强，促使部分资金从商品市场流出，导致其价格回落。

从历史经验来看，美元走势与国际大宗商品价格高度负相关。这种负相关性在2000年以后明显加强，美元指数与石油、铜等大宗商品的相关系数达到了-0.8左右。而在1980至1985年、1995至2002年以及2011年以来的美元升值周期中，大宗商品价格几乎都出现了大幅度下降。

强势美元下股市或有分化

从长期来看，各国股票市场的走势主要取决于各自国家经济基本面的情况，与美元的走势关系不大；从短期来看，由美元升值带来的资本流出可能会对新兴市场国家股市造成一定的冲击，而对发达国家市场影响相对较小。此外，强势美元往往伴随着股市波动率的攀升。

美元升值对债券市场的影响是不确定的，短期资本流动的冲击可能会有所影响，另外美元指数强势可能会在一定程度上约束其他经济体的货币政策操作空间，进而对债市造成影响。从历史经验来看，美元升值周期内，一些国家债券收益率多数是下降的。

本轮美元升值下的资产配置策略

美元升值周期，大类资产的金融属性将会进一步弱化，与美元信用相对立的资产都会受到挤压，基本面的强弱成为资产配置的核心因素，而非关注流动性敏感度的弹性。我们预计双赤字新兴经济体国家金融市场风险中枢将会进一步攀升；在大类资产中，大宗商品整体将会仍受压于强势美元带来的去金融属性，但供需结构好的品种可能将呈现筑底回升走势；股票市场上，估值较低流动性不错的亚太股市 ，以及增长前景相对较好的北美市场或仍将表现相对较好；另外，美国的利率曲线将会有所修复回归正常，而美国的房地产市场将会受益于美元的强势。

双赤字新兴市场风险需关注

美元升值周期与美联储加息周期的背景下，仍有中长期两大因素需要重点考量：1、短期来看，债务成本升高和资本外流将对新兴市场国家形成巨大的压力，特别是那些债务负担较重的非核心新兴市场国家，双赤字、低储备的新兴经济体短期受到的冲击可能较大。2、长期来看，经济结构单一，尤其主要依赖于商品能源资产与高杠杆金融资产的经济体长期风险更大。我们从经常账户、财政赤字、以及外汇储备等几个要素看，潜在风险的经济体包括：南非 、印尼、土耳其等。

强美元压制商品或呈现筑底分化走势

强美元压制商品，但我们对商品有所乐观。我们认为整体上大宗商品仍将受压于美元指数的强劲，但考虑到商品价格已经有了大幅大跌，负面因素已经更多反映出来，未来可能维持底部震荡行情 ，即我们对商品的判断较之前相对有所乐观。

工业商品价格因美联储货币政策的正常化和供需结构的严重失衡，在金融属性与实物属性两个层面上都承受巨大压力，这是过去两年价格下行的主要因素。但目前看，我们的判断是：1、商品资产的金融属性已经逐步淡化，这表现在工业商品价格与美元指数以及利率指标相关性的下降(尤其对中国商品而言)；2、供需角度看，虽然整体仍然偏供需过剩，但品种间的分化已经愈发明显，供给过剩的压力边际减轻；3、短期库存看，目前商品原材料库存较低。具体品种而言，黄金等贵金属受美元升值与美联储加息的负面冲击仍然很大。铜、煤、铁矿石、原油等价格仍将弱势，而铝、锌、锡等价格存在反弹，螺纹、天胶或也逐步将筑底。

盈利与估值角度选择亚太股市与北美市场

在强美元导致资本流动风险加大的背景下，股票市场将更多地取决于本国经济基本面的变化。从目前的情况来看，美元升值周期可能带来两类风险：一是资本流动对于非核心新兴市场的流动性冲击所造成的股市波动；二是欧元区新一轮大规模量宽实施后股市可能震荡加剧。对此我们的观点是：1、强势美元导致的资本流动对于新兴市场冲击要大于发达市场，因为前者在全球资本市场更多是被动跟随者，而后者则更多是主动创造者具备较强的风险外溢能力；2、欧元区的宽松整体上对全球市场的影响相对有限，作为次信用货币，其在流动性创造与基本面修复的影响上都比较小。我们建议结合经济体的未来经济增速或是企业盈利前景和市场当前股市估值水平这两个维度来进行选择，可以关注估值较低流动性相对较好的亚太地区股市(如港股 、A股等)，以及增长前景相对较好的北美市场。

考虑到美国货币政策正常化以及经济基本面的逐步复苏，其利率曲线在受到欧日宽松的影响之后可能会有一个逐步回归的过程，预计美债利率下行空间有限，而利率期限结构的弹性可能会有所增加。同时，低通胀的预期短期难以改观，从而制约利率的向上空间。相比较而言，我们认为美元的升值对于美国房地产市场是个较为明确的利好。