波士顿咨询公司的最新报告揭示：

中国证券业杠杆率低于商业银行不正常

黄河表示，从中长期来看，券商业资产负债的结构必须要更多地向重资产、高杠杆转型

■本报记者 侯捷宁

“中国证券行业的杠杆率还是低于商业银行的杠杆率，从中长期看，这是不正常的，因此，从长期来说，券商将从‘轻资产、低杠杆’转向‘重资产、高杠杆’”波士顿咨询公司（BCG）合伙人黄河5月7日接受《证券日报》记者采访时表示，目前券商都在主动地降杠杆，这在短期来说是有益的，但从中长期来看，券商业资产负债的结构必须要更多地向重资产、高杠杆转型。

黄河认为，从2002年至2004年中国券商治理整顿以来，券商几乎没有杠杆，一直到2012年开展融资融券业务以后才慢慢有了杠杆。但是需要特别注意的是，证券行业的风险偏好应该是高于商业银行的风险偏好，目前，中国证券行业的杠杆率是低于商业银行的杠杆率，因此，从中长期看，这是不正常的。他还指出，高盛在1970年的杠杆率6，到金融危机之前的高峰达到25。现在主动地去杠杆以后，它的杠杆率还有将近12倍。中国整体上杠杆率比美国70年代的杠杆率甚至还要低。

但他同时也强调， 中国券商开放杠杆率才两三年，杠杆率从1一下子到了4，并不是所有的券商在相应的风险管理能力方面都做好了准备。所以从战术上短期主动地减杠杆是有益的，但是中长期看来，随着一系列新业务的开放，创新业务需求的增加，市场空间会更大，券商资产负债的结构必须要更多地向重资产、高杠杆转型。

同日，波士顿咨询公司（BCG）于还发布年度首份关于中国证券行业的全面报告《顺势而为，在伟大的变革创新时代成功实现券商转型——四大抓手，十大战略主题》。

报告指出，中国证券行业正从“证券经纪商”向“广义投行”阶段迈进，而这背后是中国证券行业的四大转型：从服务功能上看，未来券商将从“通道业务为主”向“综合金融服务”升级拓展。一方面传统通道业务将升级为顾问服务业务，另一方面券商的业务范围将拓展至资本中介和资本投资业务；从资产负债结构上看，券商将从“轻资产、低杠杆”转向“重资产、高杠杆”；从业务模式上看，券商将从以“牌照为中心”向“客户为中心”转型；从竞争格局上看，券商将从“规模扩张、同质竞争”向“经营分化、特色发展”转型。

报告提出了券商把握转型的四大抓手：一是战略，未来行业发展将高度分化，结合自身资源禀赋找准定位至关重要；二是机制，未来的证券行业将变得高度专业化，人才至关重要，而吸引、保留人才的关键在于机制；三是资本，这是拓展资本中介、资本投资业务的核心资源；四是风险，创新往往伴随着大量风险，强大的风险管理能力是券商发展的基石。

此外，报告还进一步提出券商十大战略主题来落实转型。包括：总体战略定位选择、零售经纪业务转型、投行业务转型、机构业务转型、互联网证券、体制机制和人力资源管理、客户为中心模式建设、融资和资金、资本管理体系建设、风险管理转型、IT转型等。

今年底节能环保产业产值将达4.5万亿元

符合条件项目将获资本市场融资机会

■本报记者 左永刚

“财政部将通过资金政策、税收政策以及推进制度建设等几个方面全面地推进生态文明建设。”5月7日，财政部经建司副司长孙志表示。

当日，国家发改委及财政部、环境保护部、国土资源部、国家林业局五部门就解读《关于加快推进生态文明建设的意见》（以下简称《意见》）举行发布会。

《意见》明确提出“推广绿色信贷，支持符合条件的项目通过资本市场融资。探索排污权抵押等融资模式”。

国家发改委环资司司长何炳光表示，加快绿色生产，需要构建科技含量高、资源消耗低、环境污染少的产业结构，引导绿色设计，生产绿色产品、发展绿色产业，培育新的经济增长点，实质上就是讲经济绿色化和绿色产业化的问题。

“绿色产业是为生态文明和绿色发展提供技术基础和产业支撑的产业，根据《“十二五”节能环保产业发展规划》，到今年年底，节能环保产业产值将达到4.5万亿元，增加值大概相当于GDP的2%左右，不仅为生态文明提供物质基础和技术产业支撑，同时也为经济做出正贡献。”何炳光称。

近年来，财政部一直在切实加大对生态环境的投入。同时，积极推进税收制度改革，如实施煤炭资源税的从价计征改革，调整消费税的征收范围和税率，更好地发挥了税收杠杆的调节作用来促进生态文明建设。

孙志表示，下一步财政部主要从几个方面更好地支持生态文明建设，一是进一步突出财政资金支持重点。将重点加大对大气、水、土壤污染治理的支持力度，继续实施农村环境的“以奖促治”，把资金集中用于群众反映强烈的突出环境问题治理。将继续强化对自然保护和生态修复的支持力度，支持实施退耕还林、还草、还湿、天然林保护工程等等，加快矿山环境治理，推进国土江河的综合整治。

同时将继续强化对节能减排新能源发展的引导，和国家发改委等部门一起推进节能减排的综合示范，鼓励新能源汽车发展，加快淘汰落后过剩产能等。同时，财政也将保障好环保部门的一些生态红线的划定等管理工作。

二是进一步完善有利于资源节约、生态环境保护的税收政策体系。将积极推进环境保护的费改税，将配合国务院法制办、全国人大做好环境保护税的立法工作。同时在实施好煤炭、天然气、石油资源税从价计征的基础上，进一步扩大资源税从价计征的范围。

“财政将积极推进生态补偿机制等制度建设，不断加大对重点生态功能区的转移支付力度，提高基本公共服务的保障水平。稳步扩大流域上下游的横向生态补偿机制，建立起成本共担、效益共享的机制。同时，将积极推进排污权的有偿使用和交易试点，利用市场机制促进节能减排和环境保护。”孙志称。

生态文明建设有利于煤炭业转型升级

■本报见习记者 苏诗钰

中投顾问环保行业研究员侯宇轩在接受《证券日报》记者采访时表示，《关于加快推进生态文明建设的意见》（以下简称《意见》）的出台从政策方面对环保建设进行了有力支持。推动生产方式的绿色化，加快发展绿色产业，形成经济社会发展新的增长点。把生态文明纳入法治化、制度化轨道，以完整的制度体系推进环保建设。同时，《意见》加快推进生活方式绿色化，从公民自身做起加快环保建设。

在资源方面，《意见》指出，到2020年单位国内生产总值二氧化碳排放强度比2005年下降40%至45%，能源消耗强度持续下降，资源产出率大幅提高，用水总量力争控制在6700亿立方米以内。

为了从根本上缓解经济发展与资源环境之间的矛盾，《意见》指出必须构建科技含量高、资源消耗低、环境污染少的产业结构，加快推动生产方式绿色化，大幅提高经济绿色化程度，有效降低发展的资源环境代价。

“《意见》倡导发展绿色产业，推动节能环保技术、装备和服务水平的提升，政策方面的支持会鼓励社会资金进入，节能环保行业有望成为新的支柱产业。同时加快核电、风电、太阳能光伏发电等新材料、新装备的研发和推广以及各项清洁能源的使用，降低能源投入成本。绿色产业将成为经济社会发展的新的增长点。” 侯宇轩告诉《证券日报》记者。

卓创咨询煤炭类分析师刘杰在接受《证券日报》记者采访时表示，煤炭行业产能过剩多年，而煤炭造成的污染也已根深蒂固，目前发展清洁煤已成为行业共识。从国家能源局5日发布《煤炭清洁高效利用行动计划（2015-2020年）》，到国家发展改革委举行新闻发布会，深入解读《中共中央 国务院关于加快推进生态文明建设的意见》，都在为煤炭行业发展正路铺轨，利好煤炭业转型升级、健康良好发展。

建筑业“营改增”待攻坚 税负压力加大

■本报记者 李木子

建筑业的增值税税率为11%，或成为业内共识，而目前，建筑业实行3%的营业税税率。

中央财经大学税务学院税务管理系主任蔡昌在接受《证券日报》记者采访时认为，建筑业的增值税税率预计应该在11%，应该和房地产业增值税税率保持一致，同时两个行业可能一起出台“营改增”政策。普华永道中国区流转税业务主管合伙人李军也持相似看法，预计两个行业的增值税税率或为11%。普华永道中国内地及香港地区间接税主管合伙人胡根荣推测，房地产和建筑业改征增值税后，两行业税率或均为11%。根据今年预算报告，今年营改增范围扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等领域。其中，建安房地产的增值税税率暂定为11%。

房地产业的“营改增”目前面临着抵扣项未明确、税负压力未知的现状，而建筑业面临的税负压力同样不小。中国建设学会曾对建筑企业“营改增”情况调查显示，被调查的66户建筑施工企业，改革后税负减少企业有8家，占12%，税负增加企业有58家，占88%。

普华永道中国税务及商务咨询总监马骁俊表示，据测算建筑业行业税负会明显增加，这对于下游的房地产行业来说，不是一个好消息，建筑行业的税负成本可能转嫁给房地产业，而房地产业还得承受自己营改增的成本。胡根荣认为，一旦建筑业实行11%税率，因为进项抵扣有限（不少支出如水泥、石沙等原料难以取得增值税发票进行进项抵扣；约占到总造价的20%～30%劳务人工费也可能无法获得发票进行进项抵扣）加上行业上下游产业链过长很难将增加税负转嫁给相邻行业，绝大多数建筑企业将大幅增加税负。

建筑行业“营改增”将对建筑行业产生重大影响,包括企业的税负、工程概预算、工程计价、招投标、企业财务、会计核算等方面都将随着税制改革进行一系列的调整。为应对“营改增”给企业核算方面带来的变化，已经有地方提前进行了相关准备。据报道，近日,山东省德州市建筑业协会联合北京中建政研信息咨询中心举办了“营改增”专题培训。

德勤华南区税务及商务咨询合伙人展佩佩表示，企业应在政策公布前做好准备，提前与客户协商，就定价达成共识，以降低营改增实施带来的影响。

金融助力中国装备进军全球市场

分析人士认为，这将有效降低企业“走出去”的融资成本，提升装备产品的国际竞争力

■本报记者 傅苏颖

国务院5月6日召开常务会议指出，要把装备走出去与融资手段紧密结合，采用市场化方式，拓宽外汇储备使用渠道。建设人民币跨境支付系统，提高出口信用保险保障水平。鼓励企业和金融机构发行股票、债券等在境内外筹资。

一位业内人士在接受《证券日报》记者采访时表示，这是为重大装备和优势产能“走出去”提供合理的融资便利的配套政策，无疑为中国企业“出海”插上了一双金融的翅膀。

会议提出，促进铁路、电力、通信、建材、工程机械等具有比较优势领域的装备等出口，尤其是对接“一带一路”沿线国家需要。

分析人士认为，我国在交通运输及电力领域如高铁、核电等方面，具有充足的生产能力和提供装备的实力，为“一带一路”战略的顺利实施提供了非常重要的产业支撑；且中国装备在“走出去”为沿线国家带来利好的同时，自身也将获得发展。

兴业银行首席经济学家鲁政委昨日在接受《证券日报》记者采访时表示，我国企业“走出去”存在的融资难和融资贵的问题主要体现在国际融资上，国际融资主要包括两种渠道。一是在东道国融资，这个基于当地金融市场的发展情况，假设中国企业在当地金融市场融资比较困难，那就需要我国国内的金融机构“走出去”为国内企业提供融资服务，因此，国内金融机构应加快国际化的步伐。二是在国际市场上进行融资，国际市场上通常要对融资对象进行国际评级，这一环节我国企业并不占优势，此时，我国企业还可以通过多边金融机构为其提供增信的方式来提高其信用。

鲁政委认为，由于大型装备制造业与消费型制造出口相比具有融资额度大、期限长的特点，商业银行贷款并不适合长时间投放，这将影响其负债，因此，通过发行股票和债券等直接融资手段长期持有，有利于降低企业的融资成本。

分析人士认为，中国加大在海外的投资，更好地使用外汇资产会是一种新常态。

中经装备制造业景气指数报告解读人、机械工业信息中心专家白涌如表示，这一政策对重大装备企业“走出去”意义非凡，通过拓宽外汇储备运用渠道，支持企业在境内外发行股票或债券募集资金，将有效降低企业“走出去”的融资成本，提升装备产品的国际竞争力，激发优势装备企业通过设立研发中心、并购优质资产，获取并整合创新资源，进而提升自身创新能力。

新“国九条”满周岁

铸就改革“大牛市”

■朱宝琛

去年5月8日，作为资本市场“顶层设计”的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即新“国九条”）正式发布。新“国九条”为资本市场的发展带来了新的活力，为低迷已久的股市带来了转机。

新“国九条”提出，资本市场改革发展要遵循四大原则，即处理好市场与政府的关系、处理好创新发展与防范风险的关系、处理好风险自担与强化投资者保护的关系、处理好积极推进与稳步实施的关系。

在新“国九条”的指导下，我国资本市场的一系列制度建设积极而又稳步推进。

新“国九条”提出要“积极稳妥推进股票发行注册制改革。”

从提出“注册制”到如今，一系列的准备工作正紧锣密鼓地展开。特别是进入2015年之后，股票发行注册制改革工作的推进更是进一步加快。

证监会主席肖钢明确提出“注册制是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项‘牵牛鼻子’的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口”；4月下旬，第十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案，明确实行股票发行注册制。

新“国九条”提出，要“加快创业板市场改革，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排。增加证券交易所市场内部层次。”

在这方面，监管层特别是沪深交易所也在不遗余力地推进。如上交所方面，就酝酿设立战略新兴板，目前该方案已经上报给证监会。据悉，战略新兴板将设置相对创业板较高的财务门槛或市值要求。因此，它并不等同于创业板。战略新兴板将与创业板市场错位发展，共同服务于新兴企业、中小企业上市融资。

深交所方面，也多次就互联网企业在境内上市问题进行表态。最新的表态是，大力支持互联网企业和高新技术企业到创业板上市。同时，将探索在主板、中小板、创业板建立分道、分行业审核机制，完善针对互联网企业的审核制度安排。

“有进有出”，这就涉及资本市场的另一项重要制度——退市制度。如今，退市制度正发挥着其应有的作用。

随着被号称“史上最严厉”的退市新规的实施，A股市场上退市的公司正逐渐增多，从A股市场主动退市第一股的*ST二重到因重大信息披露违法被强制退市的*ST博元，应该说，退市制度在A股市场开始正发挥其应有的作用了。

新“国九条”实施一年来，我国资本市场的变化还有很多：“沪港通”成功推出并且平稳运行，“深港通”也有望很快与投资者见面，这是继QFII之后对外开放的又一扇扇门，对整个中国资本市场尤其是股市影响巨大；新三板市场的阵容不断扩大，并且交出了去年的成绩单——2318家公司总营收3184.57亿元，这其中大多数盈利，盈利企业1988家，占比84.8%；打击违法违规行为和保护中小投资者合法权益的力度不断升级，为维护市场“三公”和平稳健康运行、净化股市环境、夯实牛市基础提供了重要支撑。

轻言退出Ａ股为时尚早

■熊 欣

A股市场昨日再次出现较大幅度的调整走势，其中沪指跌幅过百点，为连续第三个交易日的下挫。与此同时，两融减杠杆、证券交易印花税上调等各路消息四起；外资投行则不失时机地大力唱空，断言“史上最长时间的A股牛市已经终结”。一时间，市场风声鹤唳，令投资者承受巨大压力。

到底是市场合理调整，还是牛市戛然而止？5月8日恰逢新“国九条”发布一周年。站在这个时点正确看待A股，需要从全局视角和理性思维，才能准确把握宏观经济和资本市场一年来的风云变幻。

《孙子兵法》有云：“道为术之灵，术为道之体；以道统术，以术得道。”道即是指道理、规律，术则是指手段、方法。那么，中国经济和资本市场的道与术是什么呢？

首先，十八大新一届中央领导集体上任后，提出了“中华民族伟大复兴”的奋斗目标。这就是中国当前和未来一段时期最大的“道”。

新一届中央政府以高超的智慧、铁腕的魄力，全面推进经济社会各个领域的改革深化。其中，各方利益的重大调整，备受关注。既有存量的公平调整，也有增量的优化配置。历史性重新界定政府与市场的边界、发挥市场在资源配置中的决定性作用，行政权力主动简政放权自我约束、把自己关进“制度的笼子”，其影响更为深远。市场作为的空间更大了，再加上全民创新意识的激发，中国经济社会各领域的“基本面”将因此发生显著改善。

其次，中国经济加快转型升级，这是中国经济的“道”。

中国经济规模已跃升世界第二大经济体。量变的累积，终将导致质变，这其实是一个十字路口。因为有质量的量变，才能导致好的质变。决策层已经做出了正确的选择，中国经济朝着转型升级的正确方向加速前行。阵痛或许不可避免，但终将获得更大的回报。

再次，以新“国九条”的发布为标志，资本市场在中国经济中的地位和作用被重新改写。一个平稳健康、积极向上的中国股市，为各方普遍接受和拥护。这是中国股市的“道”。

新常态下的中国经济一方面要直面中等收入陷阱的挑战，一方面要在风险可控制、成本可承受的基础上加快推动各项改革。股市是资源市场化配置的最重要场所，也是事关民生福祉的财产性收入主要来源地。股市对于当前中国经济的意义和作用，怎么强调都不过分。

发展、呵护中国股市，可以用的“术”有很多。除了股市本身的政策，积极的产业政策、财税政策都可以发挥作用。若能与股市形成良好的互动，将形成相得益彰、皆大欢喜的局面。事实上，纵观A股市场这一轮大牛市行情，可以发现其主升浪往往伴随着宏观经济的重要改革，比如“一带一路”、京津冀协调发展、央企大整合等等。

综上所述，一个波澜壮阔、历时长久的大牛市，既是发展中国经济的“术”，也是中国股市的“道”。中国股市的投资文化、投资者结构等导致A股牛市行情过快发展，甚至可能已经透支了一定的空间。但是，局部的风险不会影响到整体的价值，过程的曲折也不会改变前进的方向。拥抱A股大牛市，轻言退出为时尚早。